债市备忘录：债市的阳谋

本报告对债市进行了复盘和思考。报告认为，年内资金利率已经跳水了两次，隔夜利率1.0就是铁底。如果隔夜利率和存单价格回升，曲线熊平是必然的结果。当前市场看多者多数都看牛平，基于资金面如此宽松，期限利差又远超历史中位数，沿着曲线做多向期限利差要收益，所以曲线必然会走平。但这个逻辑有一个明显的漏洞，资金利率为何会一直维持超低位？历史上看，隔夜利率下行至1.0附近，通过不会持续太长时间，而市场又存在明显的学习效应，既然隔夜利率1.0不可持续，那就不应该基于一个根本不可能发生的前提推论结果。因此，报告认为预测资金利率走势的难度，不亚于预测10年国债利率本身，基于资金宽松判断曲线牛平，相当于基于看空美债而看空中债一样，基于一个不确定性去预测另一个不确定性，这种逻辑结构是不稳定的。

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