请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 研究助理：何佳烨 电话：15221685053 Email：hejy@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 成长是否能王者归来？-6月资产配置展望 2 2022年中期资产配置展望 3等待之后再启程-8月资产配置展望 投资要点 报告导读：美林时钟无疑是资产配置研究的重要里程碑。我们在构造资产配置框架的实际过程中，遇到了很多问题，这时我们需要回头看下经典理论是如何被创造出来的，所以我们推出的资产配置框架系列第一篇主题是重新走进“美林时钟”。美林时钟是在什么背景下创造出来的？其是如何划分四个阶段的？美林时钟有哪些常被人们忽视的地方？其资产配置方法论可以给我们构建资产配置模型带来哪些启示？美林时钟目前又为何失效？本报告对此展开详细的分析。  1、美林时钟有哪些常被大家忽视的地方？ 一般而言，美林时钟是朝着I衰退-II复苏-III过热-IV滞涨这样的顺序轮动，但实际上美林时钟的阶段并不完全是朝着I衰退-II复苏-III过热-IV滞涨这个逻辑发展的，也经常出现跳过一个阶段或者返回上一个阶段的情况。 美林时钟结论表示现金在滞胀期是最佳资产，但是在报告《The Investment Clock: Making Money from Macro》的回测中，显示商品仍是滞胀阶段绝对收益最高的品种，现金在滞胀时期只是取得较高的相对收益。 美林时钟四个阶段的出现频率与持续时间差异较大。经历复苏阶段的时间最长，其次是经济过热阶段，而相比之下，滞胀与衰退阶段的经历时间相对较短，尤其是衰退阶段的频率和持续时长都是四个阶段中最低的。 美林时钟模型整体对于资产轮动规律解释性较强，但对行业轮动规律而言，仅对特定行业解释力度较强。从ANOVA单边测试结果来看，对消费和能源板块解释度较强，但对通信、公用事业以及基本金属解释度偏弱。  2、美林时钟给我们建立资产配置框架带来哪些启示？ 1）美林时钟象限的分法对于我们构造大类资产配置框架具有一定借鉴意义，利用通胀与经济增长将资产轮动划分成四象限，经济增长决定南北方向而通货膨胀决定东西方向，借助象限可以帮助投资者判断哪种资产具有比较优势。即使出现了外部冲击，比如911事件改变了美林时钟既定的走向，我们也能通过时钟方向来进行资产比较。 2）美林时钟的构造给我们第二个启示是该模型回测了大量的历史数据进行分析与检验。其中主要采用ANOVA的方法与one-sided t-test的方法。ANOVA叫做方差分析，但是他的目的是检验每个组的平均数是否相同。也就是说，ANOVA的原假设是H0:μA=μB=μC=μd。当F值较大。这个情况说明，至少有一个分布相对其他分布较远，且每个分布都非常集中，即每个分布方差较小。所以，我们不能得出三个分布都有相同的均值，于是拒绝H0。ANOVA分析对于四种资产结果都是显著的，故拒绝原假设。而单边t-test测试主要是用来测试资产之间的相对优劣关系，结果在95% confidence level之上的说明该资产跑赢其他资产的概率较大。比如在经济恢复阶段，股票跑赢其他资产的概率是非常大的。从ANOVA与t-test测试的结果来看，美林时钟的结论是具有说服力的。 3）美林时钟不仅停留在资产配置领域，对于行业的中观视角也有一定的下沉，这对我们构造资产配置模型时，如何结合行业配置具有一定启发性。其采用的核心方法是在四个阶段对中观行业的相对收益做复盘统计，再用ANOVA的方法与one-sided t-test做检验分析。结合上述象限的思想方法，可选消费，比如零售行业，在象限西侧（通胀下降）表现较好。而能源板块往往在象限东侧（通胀上升）表现优异。  3、美林时钟目前为何有效性变弱? 在2008年金融危机之后，美国大类资产走势逐渐背离了美林投资时钟的资产轮动模式，2009年初触底后，美国的金融市场出现一波延续多年的股债双牛格局。2008年之后，经济周期有所弱化，进入了金融周期的时代，政府干预经济的色彩也在增强。我们对美国GDP的标准差进行了移动平均处理，可以发现2008年以后，GDP移动标准差呈现单边上行的趋势，以往周期化的规律有所减弱。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022年8月8日 资产配置深度报告：重新认识美林时钟 ——大类资产配置框架研究系列 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题报告 日本持续的通货紧缩现象，导致经济周期中鲜有过热和滞胀阶段，而是在衰退和复苏之间转变，因此美林时钟理论实践基础被破坏，这是第一个美林时钟难以在日本实践的原因。美林时钟难以应用于日本市场的第二个点在于日本央行长期实施量化宽松货币政策，从而使得国债利率长期处于较低的位置。 美林时钟在国内应用时遇到了许多挑战，我们认为主要有以下几个因素：第一，美林时钟的精妙之处在于其回测了大量的历史数据，美国1973-2004期间的市场数据是非常详实的，并且在该时间段内I衰退、II复苏、III过热、IV滞涨期均出现过。我国上海、深圳证券交易所于1990年才成立，1997年银行间市场建立。综合来看，我国可回溯的市场历史数据较少。第二，美国在1973-2004期间宏观调控相对影响较小，政府干预市场的活动较少（主要包括石油危机之后的美联储加息以及里根政府的减税政策）。而国内市场具有由计划经济逐渐过渡到市场化经济的特征，受到宏观调控影响较大。中国的整体经济环境受政府的影响较大，其中的经济周期是一种政府主导型经济周期。论其根本，首先中美货币政策的制定框架就差异显著。传统美林时钟的前提假设和逻辑完美适配美联储货币政策框架，因而对美国经济市场的资产配置指导性很强。而在我国，政府对于经济运行起指导性作用，央行的货币政策框架会更加复杂，也带有更浓烈的政府色彩。第三，美林时钟难以对未来的资产配置策略提出建议，首先碰到的难点就在于难以确定现在经济目前处于哪个阶段，经济通常在波动性中运行，难以判定这是拐点还是回调。 风险提示：政策力度超预期；研报使用信息数据更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题报告 内容目录 内容目录 .............................................................................................................. - 3 - 图表目录 .............................................................................................................. - 4 - 一、重新走进“美林时钟” ................................................................................ - 5 - 1.1“美林时钟”在什么背景下被创造出来？.............................................. - 5 - 1.2美林时钟是如何划分阶段的？ ............................................................... - 6 - 1.3美林时钟揭示了哪些轮动规律？ ........................................................... - 8 - 1.4美林时钟对哪些板块解释力度较弱？ .................................................. - 10 - 二、美林时钟给我们建立资产配置框架带来哪些启示？ ................................... - 11 - 2.1四象限的划分方法 ............................................................................... - 11 - 2.2运用了大量的统计回测 ........................................................................ - 11 - 2.3美林时钟下沉到了中观视角 ................................................................ - 12 - 三、美林时钟目前为何有效性变弱？ ................................................................ - 14 - 3.1美林时钟在美国发生金融危机后为何失灵？ ....................................... - 14 - 3.2美林时钟在日本应用为何直接失效？ .................................................. - 14 - 3.3美林时钟在我国为何屡屡碰壁？ ......................................................... - 16 - 风险提示： ........................................................................................................ - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题报告 图表目录 图表1：美国1948-2020年GDP同比 ................................................................... - 5 - 图表2：美国GDP同比与CPI同比（%） ............................................................. - 6 - 图表3：美国产出缺口（%） ............................................................................... - 7 - 图表4：美国CPI年率（%） ............................................................................... - 7 - 图表5：美林时钟划分阶段 ................................................................................. - 8 - 图表6：美林时钟各阶段出现的频率 ................................................................... - 8 - 图表7：美林时钟轮动规律 ................................................................................. - 9 - 图表8：美林时钟各阶段收益回测 .................................................................... - 10 - 图表9：行业收益率回测结果.....................................................