◼ 1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 主要观点  经济数据选择与我国经济周期的划分 经济增长指标的选择：本文采用更新更为及时，且更能体现对宏观经济预测作用的PMI系列数据与一致预测系列数据，混合后作为描述我国经济增长的指标。与其他常用经济指标对比来看，经济增长指标所划定的经济变化趋势与其他指标较为一致，但数据及时性更强。 通胀指标的选择:本文选用一致预测CPI作为通胀指标。我们对一致预测CPI的趋势与CPI数据的趋势的一致性进行了测算。从相关性看，两对数据相关性高达98.99%，相关性较高。此外，分别对CPI与一致预测CPI当月数据较上月数据变化的方向进行对比，如使用原数据，两者方向一致的概率为82.08%，如将原数据进行hp滤波后，两组数据方向一致的概率高达97.69%。 投资时钟模型下我国经济周期状态的划分: 我们可以将经济周期划分为复苏（经济上行、物价下行）、过热（经济上行、物价上行）、滞涨（经济下行、物价上行）与衰退（经济下行、物价下行）四个阶段。统计四个周期的持续月份看，滞涨周期平均持续时间较长，达13.17个月，其余周期相对较短平均持续7个月左右。  美林投资时钟在中国市场的有效性检验 总体来看，美林时钟在中国对大类资产的划分较美国存在一定的区别，且部分资产在不同经济周期中，并未能体现出有显著的差异，故我们结合资产在各个经济周期中的收益率与收益率差异的显著性，对不同经济周期中的优势资产与劣势资产进行划分，具体如下表所示： 资产 衰退 复苏 过热 滞涨 优势资产 大类 资产 债券 股票、商品 股票 债券、现金 股票 子资产 建筑装饰、计算机、医药生物 有色金属、家用电器、食品饮料、房地产、建筑材料 汽车、商贸零售、机械设备、建筑材料 电子、计算机、农林牧渔、医药生物、食品饮料、家用电器 0%50%100%-4-20242005年5月2005年10月2006年3月2006年8月2007年1月2007年6月2007年11月2008年4月2008年9月2009年2月2009年7月2009年12月2010年5月2010年10月2011年3月2011年8月2012年1月2012年6月2012年11月2013年4月2013年9月2014年2月2014年7月2014年12月2015年5月2015年10月2016年3月2016年8月2017年1月2017年6月2017年11月2018年4月2018年9月2019年2月2019年7月2019年12月2020年5月2020年10月2021年3月2021年8月2022年1月衰退复苏过热滞涨经济增长指标（hp滤波，标准化）一致预测CPI（hp滤波，标准化） 上海证券基金评价研究中心 分析师：刘亦千 电话：021-53686101 邮箱: liuyiqian@shzq.com 执业证书编号：S0870511040001 研究助理：江牧原 电话：021-53686093 邮箱:jiangmuyuan@shzq.com 执业证书编号：S0870119010013 日期：2022年7月11日 ‘ 初探美林时钟模型 ——大类资产配置模型探究系列 ◼ 2 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 债券 子资产 中债-总财富(5-7年)指数、中债-总财富(7-10年)指数、中债-总财富(10年以上)指数 -- 中债-总财富(1-3年)指数、中债-总财富(3-5年)指数 中债-总财富(10年以上)指数 商品 子资产 Wind谷物 Wind有色 -- -- 劣势资产 大类 资产 商品 债券、现金 债券 股票 股票 子资产 有色金属、电子 农林牧渔、公用事业、传媒、纺织服装、交通运输 公用事业、建筑装饰 非银金融、钢铁、石油石化、交通运输、有色金属、公用事业、商贸零售 债券 子资产 中债-总财富(1-3年)指数 -- 中债-总财富(10年以上)指数 中债-总财富(1-3年)指数、中债-总财富(3-5年)指数 商品 子资产 Wind油脂油料 Wind油脂油料、Wind谷物、Wind软商品 -- --  基于美林时钟模型的业绩回测 大类资产配置：总体来看，美林时钟在实际投资中能够提供一定参考，其组合的配置能够规避部分风险，并能够筛选出部分资产表现较好的区间。由美林时钟指导构建的投资组合，能够提供更高的年化收益率与更优异的风险调整后收益，且组合能够规避部分极端回撤。 同时，我们也发现采用美林时钟组合的一些弊端。首先，美林时钟组合中各类资产权重的大幅变动使得其较难在实际投资中发挥直接作用，因此在仓位调整方面仍有改进空间；其次，尽管美林时钟能够规避部分风险，但也会错失部分投资机会，如模型难以预测因流动性变化而产生的牛市等，故美林时钟模型仍有不断升级的必要性；第三，美林时钟模型主要依靠对过去历史数据的总结，但社会经济仍在不断发展，美林时钟在未来可能存在失效的风险，故在实际投资中，美林时钟应当作为重要的参考指标，但不可对其盲目迷信。 细分资产配置：通过配置子资产，组合业绩可得到一定幅度的提升，但投资组合的波动率也略有上升；投资性价比指标上，夏普比率与卡玛比率未受到风险指标影响，仍旧有一定幅度的提升。极端风险方面，尽管子资产组合的最大回撤较大类资产组合有一定上升，但较等权重组合仍保持了控制极端风险的能力。 美林时钟策略的调仓优化：缓慢调仓组合收益率高于等权重组合，而低于原组合，尽管缓慢调仓组合的波动率较原组合未发生较大变化，但最大回撤明显提升，这说明由于未能及时对仓位进行调整，组合应对极端风险的能力大幅下降。 大类资产配置模型探究系列 ◼ 3 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 目录 一、美林投资时钟概览 ............................................................................. 4 二、经济数据选择与我国经济周期的划分 ............................................. 5 1、数据处理 ....................................................................................... 5 2、经济增长指标的选择 ................................................................... 6 3、通胀指标的选择 ........................................................................... 7 4、投资时钟模型下我国经济周期状态的划分 ............................... 8 三、美林投资时钟在中国市场的有效性检验 ....................................... 11 1、大类资产 ..................................................................................... 11 2、股票细分资产 ............................................................................. 13 2.1 衰退阶段中各行业表现 ............................... 14 2.2 复苏阶段中各行业表现 ............................... 15 2.3 过热阶段中各行业表现 ............................... 16 2.4 滞涨阶段中各行业表现 ............................... 17 3、债券细分资产 ............................................................................. 18 4、商品细分资产 ............................................................................. 20 5、小结 ............................................................................................. 21 四、基于美林时钟模型的业绩回测 ....................................................... 23 1、大类资产配置 ............................................................................. 23 2、细分资产配置 ............................................................................. 26 3、美林时钟策略的调仓优化 ......................................................... 28 风险提示： ............................................................................................... 29 大类资产配置模型探究系列 ◼ 4 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 一、美林投资时钟概览 2004年，美林证券发表了名为《The Investment Clock: Making Money from Macro》的报告，报告通过对美国过去30年经济数据进行统计，分析归纳出能够应对不同经济阶段的大类资产配置模型——美林时钟模型。该报告使用OECD产出缺口作为衡量美国经济发展的预期（产出缺口可用于衡量经济体偏离其可持续增长路径的百分比），结合CPI同比增速将经济划分为：复苏（Recovery）、过热（Overheat）、滞涨（Stagflation）与衰退（Reflation）四个经济周期，并进一步地统计出各个阶段的最优配置资产。 图1：美林投资时钟模型 表1：美林时钟四个阶段最优资产 阶段 经济 增长 通胀 最优 资产 最优 权益风格 收益率曲线 的坡度 I 衰退 ↓ ↓ 债券 防御、成长 牛市、陡峭 II 复苏 ↑ ↓ 股票 周期、成长 -- III 过热 ↑ ↑ 商品 周期、价值 熊市、平缓 IV 滞涨 ↓ ↑ 现金 防御、价值 -- 数据来源：美林证券《The Investment Clock: Making Money from Macro》、上海证券基金评价研究中心整理 从美林时钟的设计思路上看，其实质上通过经济增长与物价水平两大宏观因子对经济发展阶段进行归类划分，以此探究不同宏观经济周期下各类资产收益率间的差异。在这一思路的指引下，国内诸多学者尝试将美林时钟引入中国，并结合中国的特殊经济环境对美林时钟进行不同程度的改进，部分学者也提出不同的经济划分思路。 本文旨在回顾经典美林时钟模型在中国市场的表现，同时，进一步观察大类资产下的细分资产在各个经济周期的表现，以期待模型能够为投资决策做出一定的贡献。 大类资产配置模型探究系列 ◼ 5 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 二、经济数据选择与我国经济周期的划分 1、数据处理 本文在选取宏观经济数据时，重点采用PMI系列指标、一致预期CPI、一致预期工业增加值当月同比、一致预期社会消费品零售