首次覆盖报告：注塑机领军企业，一体化压铸打开成长空间

结论：首次覆盖,目标价34.83元,给予增持评级。预测2022-2024年公司归母净利润分别为5.45/6.55/7.99亿元，2022-2024年EPS分别为1.16/1.40/1.70元。考虑公司在注塑机领域积累深厚，在重型压铸机方面已有成熟布局，结合PE与PB估值法，给予目标价34.83元。 下游高景气驱动业绩，盈利能力凸显。公司产品是工业制造领域的“工作母机”，下游高景气发展驱动公司业绩不断提升。从盈利能力角度，公司2021年净资产收益率高于同业可比公司海天国际、力劲科技。 注塑机市场相对分散，公司未来成长性较高。注塑机行业市场格局相对分散，需求较为稳定。公司目前国内市占率为10%，预计随着2022年产能逐步释放，公司在注塑机市场的成长性较高。低成本叠加轻量化优势，一体化压铸应用加速。与传统耗费两小时组装一个部件、冲压焊装70个零件相比，大型一体化压铸机能够有效节省制造时间，具有更高的生产效率，一体化压铸降本程度约40%，减重程度约20%，能够顺应汽车轻量化趋势，有望得到广泛应用。 公司率先布局重型压铸产品，有望受益于行业红利。以特斯拉为首的众多车企开始布局一体化压铸，缩短新车开发周期，对超大型压铸机需求激增。公司的压铸机能够与国际一线产品对标，5月公司与一汽铸造签约LEAP9000超大型压铸机战略合作，意味着公司在压铸机的开发方面已获国际头部客户认可，未来将成为新的业绩增长点。 风险提示：存货及应收账款金额较大；行业下游景气度不及预期。 1.结论及投资建议 公司是国内模压成型设备龙头企业，盈利能力高于同业。核心产品注塑机竞争力强，并率先布局重型压铸机，受益于汽车一体化压铸趋势，业绩有望持续提升。预测2022-2024年公司归母净利润归母净利润为5.45/6.55/7.99亿元，2022-2024年EPS为1.16/1.40/1.70元，目标价34.83元，给予增持评级。 市场认为，一体化压铸设备行业赚钱效应较差。 我们认为，公司盈利能力强于同业，在重型压铸机方面的布局使其具备领先优势，能够享受一体化压铸爆发带来的红利。 催化剂：汽车厂商加大一体化压铸技术应用；新订单签订。 风险提示：存货及应收账款金额较大；行业下游景气度不及预期。 2.公司:专注模压成型设备，紧随市场拓宽布局 2.1.模压成型装备供应商，二十载积累确立领军地位 公司专注于模压成型装备制造领域。公司前身为顺德市伊之密精密机械有限公司，成立于2002年7月17日，后于2011年6月28日变更为外商投资股份有限公司，是一家集设计、研发、生产、销售及服务为一体的高新技术企业，致力于为客户提供模压成型专用机械设备从方案设计、产品制造到维修服务等全方位的个性化解决方案。公司目前已成立注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、机器人自动化集成系统等多个事业部。 图1公司于2002年正式成立，2015年成功上市 公司重视技术研发，在客户服务、品牌效应等方面布局全面。公司建立了以技术中心为核心技术规划平台的研发体系，注重创新投入，专利技术成果超过200项，引入IPD产品集成研发管理模式完善产品升级换代。 公司将先进制造工艺、电气自动化技术、计算机技术等高新技术应用于装备制造业，对产品进行精密化、节能化、自动化、智能化、柔性化设计，并建立快速反应机制和YFO服务体系，包括了研发团队和销售服务团队，从而可以充分协调技术、市场、生产、采购等相关部门资源，以较快速度明确客户需求，为客户提供全流程、全生命周期的服务。公司不仅在国内享有较高的知名度，还积极布局国外。2011年4月，公司通过竞拍取得行业百年品牌原美国HPM公司的“HPM”商标、技术图纸等知识产权，并进行了消化吸收和创新，利用“HPM”品牌在美国及欧洲市场的影响力进行推广，取得了良好效果。 2.2.公司产品应用于多领域，直销成为主要方式 公司所属行业为模压成型装备行业。模压成型装备，是指采用模压成型工艺，将高分子材料或轻合金材料成型为制品的装备，主要包括高分子材料模压注射成型设备、轻合金模压成型设备和橡胶平板硫化机等。 模压成型装备行业属于装备制造业中的高端装备制造业。中国的高端装备制造业市场规模持续扩大，从2015年的6.3万亿上升到了2020年的13.7万亿，CAGR为17.57%。高端装备制造业是我国“十二五”期间重点扶持的战略性新兴产业，模压成型装备行业作为其重要的子行业之一，具有较大的发展潜力。 图2高端装备制造业市场规模持续扩大 公司主要产品为高分子材料模压注射成型设备和轻合金模压成型设备，其中高分子材料模压注射成型设备包括了注塑机和橡胶注射机，轻合金模压成型设备指压铸机。 图3注塑机和压铸机处于产业链核心位置 公司主营产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、机器人应用及智能制造系统产品线。公司产品主要用于家用电器、汽车、3C产品、医疗器械、包装及航空航天等重要行业和领域。 表1:公司主要产品用于汽车、家电等多个领域 在国内注塑机市场，公司采用“直销为主，买断式经销为辅”的模式，国内压铸机和橡胶注射机市场，公司全部采用直销模式。公司在国际市场销售采用买断式经销与直销相结合的模式。 图4国内以直销为主 图5国外买断式经销与直销相结合 2.3.管理层技术积累深厚，股权激励计划构建利益共同体 公司实控人持股比例为45%，股权相对较分散。香港佳卓持有公司45%的股权，为公司控股股东。甄荣辉通过直接持有香港佳卓44.44%的股份间接控制伊之密，陈敬财和梁敬华均通过间接持有香港佳卓27.78%的股份，间接控制伊之密，因此共同实际控制人为陈敬财、甄荣辉、梁敬华。 由于公司实控人共持有45%的股份，股权相对分散，使得公司面临着被收购的风险，可能会对公司的经营管理造成一定影响。同时，由于公司股权分散，在一定程度上会降低股东大会对于重大事项决策的效率，从而给公司生产经营和发展带来潜在的风险。 图6共同实际控制人为陈敬财、甄荣辉、梁敬华 2022年7月19日公司发布讣告，公司实际控制人、董事长陈敬财病逝。 公司于7月21日召开2022年第一次临时董事会会议，全体董事一致同意选举董事甄荣辉为公司第四届董事会董事长。同时，控股股东佳卓控股提名陈敬财之子陈立尧为公司第四届董事会非独立董事候选人。新任董事长甄荣辉1961年出生，曾任香港震雄机器厂中国业务部经理，具有国际化背景。在甄荣辉的主导下，伊之密的全球化战略得到有效推进。 推出股权激励计划，健全公司长效激励机制。截止2022年，公司共推出了三期股权激励计划。公司通过股权激励计划吸引和留住人才，并充分调动公司核心团队的积极性，将股东利益、公司利益和个人利益有效集中在一起，有助于公司的长远发展。 表2:公司推出三期股权激励计划 3.业务:下游高景气驱动业绩，盈利能力较同业更强 3.1.营业收入稳步增长，利润水平不断提高 行业高景气发展，公司总收入保持稳步增长。2021年公司营业收入为35.33亿元，2012-2021年CAGR为16.97%，主要系公司所处行业高度景气，产品运用广泛，下游行业需求持续扩大。2022Q1营业收入达到了8.99亿元/+18.23%，增长率有所下降，主要系公司交付能力与2021Q1相比虽有显著提升，但受华东地区疫情影响，新订单量有所下降。 图7公司营业总收入保持稳步增长 公司净利润持续提升。公司归母净利润由2013年的0.79亿元缓慢上升到了2017年的2.75亿元，2018年有所下降，为1.75亿元，主要系信贷紧缩、公司扩张和增加营销投入导致期间费用增加。之后保持了上升态势，于2021年达到历史新高，实现5.16亿元，主要系生产效率提升和财务费用下降。 图82021年公司归母净利润达到历史最高 公司的净资产收益率在行业内较高。公司与海天国际和力劲科技同为行业内龙头企业。2021年海天国际净资产收益率为19.88%，伊之密为28.12%，力劲科技为15.45%，伊之密的净资产收益率显著高于其他两家公司，主要系伊之密的杠杆率超过海天国际，销售净利率又超过力劲科技。同时，三家公司净资产收益率变动幅度均较大。以伊之密为例，2015年净资产收益率达到历史最低，为10.05%，2017年则达到历史最高28.95%。 图9公司ROE在行业内处于较高水平 收入结构中，各行业占比变动幅度不大，汽车行业为主要收入来源。公司的下游行业主要为汽车、3C、家用电器、包装、建材、5G等多个行业，其中汽车行业收入占营业收入的比重最大。2019年汽车行业收入占比出现小幅度下滑，2018年汽车行业收入占比为27.55%，2019年下降到了17.36%，后有小幅度回升，2020年和2021年占比分别为22.69%和18.85%。 主要系中美贸易摩擦不断，国内实体经济下行压力增大，汽车行业发展放缓，后又因疫情缘故，行业需求不振，导致汽车行业收入占比减小，但仍为主要收入来源。 图10收入结构中汽车行业占比最大 注塑机收入占比超50%。公司的主要产品为注塑机、压铸机和橡胶注射机等，其中注塑机收入占营业收入比重最大，其次为压铸机和橡胶注射机。2018年注塑机收入占比出现小幅增长，2017年注塑机占比为56.22%，2018年占比增长到了66.13%，此后一直保持小幅增长态势，2021年占比为73.16%，主要系2017年注塑机海外印度工厂正式投产，HPM北美新工厂也投入使用，并针对注塑机成立了德国研发中心并配套欧洲零配件中心。 图11注塑机为公司主要收入来源 公司业务主要集中在国内，同时积极布局海外。2021年中国大陆地区收入占营业收入的72.04%，海外收入占22.93%，国内业务收入占营业收入的比重较大。2019年海外收入占比相比之前出现小幅度提升，达到历史最高，为26.74%，主要系印度、巴西、墨西哥等传统工业快速发展的海外地区销售量呈现迅速增长的态势。 图12中国大陆地区收入超过总收入半数 公司通过现有的海外销售网络，进一步拓展市场份额。加大战略性市场开发力度，在印度等重要市场实施本土化投资及经营，加大产品的直销力度及售后服务能力，提升国际市场竞争力。利用“HPM”品牌开拓北美及欧洲市场，发挥“YIZUMI”和“HPM”的双品牌优势，巩固现有国际市场，开拓有潜力的新市场，全面打造伊之密品牌国际化形象。目前，公司已有超过40多个海外经销商，业务覆盖70多个国家和地区。 3.2.毛利率小幅波动，注塑机盈利贡献高 公司整体毛利率保持稳定，压铸机和橡胶注射机毛利率先降后升。2018年-2021年公司整体毛利率和注塑机毛利率保持稳定，变动幅度较小。而2020年压铸机和橡胶注射机的毛利率分别从34.81%和40.70%下降到了20.11%和35.39%，2021年分别回升到了35.20%和40.03%，主要系压铸机下游汽车行业市场低迷，造成压铸机价格压力较大，同时由于海外疫情影响，海外市场销量下降，导致压铸机毛利率下降。而2021年汽车行业回暖，压铸机毛利率出现少许回升。 图13 2020年压铸机和橡胶注射机的毛利率出现小幅下降 注塑机对公司毛利率的贡献程度最大。2021年注塑机、压铸机和橡胶注射机对毛利率的贡献度分别为71.72%、16.53%和4.18%，注塑机对公司整体毛利率的贡献度最高。压铸机对毛利率的贡献度在2020年降到了历史最低，为13.88%。主要系注塑机的运用场景较为广泛，存量市场规模大。 图14注塑机对公司毛利率的贡献程度最大 3.3.期间费用控制较好，高度重视研发投入 期间费用自2015年以来持续走低。销售费用率由2014年的10.35%上升至2016年的12.88%，后下降至2021年的9.80%。管理费用波动较大，在2015年达到14.15%的历史最高值后，迅速下降到了2017年的6.66%，后保持下降趋势至2021年的5.26%，但由于公司推出三期股权激励计划，管理费用预计很难存在大幅度下降。财务费用率一直保持着较低水平，20