22h1浮法盈利水平或处于底部区域，关注需求变化

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信义玻璃（00868） 证券研究报告 2022年08月07日 投资评级 行业 工业/工业工程 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.76港元 目标价格 23.77港元 基本数据 港股总股本(百万股) 4,035.83 港股总市值(百万港元) 63,604.62 每股净资产(港元) 8.13 资产负债率(%) 43.96 一年内最高/最低(港元) 33.70/14.40 作者 武慧东 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 吴红艳 联系人 wuhongyan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《信义玻璃-公司点评:21h2盈利能力下滑，关注需求变化，有安全边际》 2022-03-04 2 《信义玻璃-公司点评:浮法低潮期或已渡过，关注联合布局多晶硅前景》 2021-12-21 3 《信义玻璃(一千)-公司点评:21h1业绩 超 预 期 ， 浮 法 龙 头 仍 成 长 》 2021-08-04 股价走势 22h1浮法盈利水平或处于底部区域，关注需求变化 公司公告22h1业绩，22h1收入136亿港元，yoy+0.5%，hoh-19.2%，归母净利33亿港元，yoy-38.5%，hoh-46.5%。接近前期业绩预告上限（前期预告22h1公司22h1归母净利预计处于区间27-35亿港元）。公司保持48.8%高派息比例，预计22h1股息每股40港仙（年化假设为80港仙，以此为基础测算股息率为5.1%）。 22h1浮法基本面持续恶化，盈利水平或处于底部区域 收入角度，公司22h1浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入yoy分别-4%、+14%、+8%至92、29、15亿港元，hoh分别为-25%、+3%、-15%。我们预计22h2公司玻璃产品整体产销环比小幅增长（主要源于在产产线变化，据卓创资讯，公司21h2-22h1复产海南3条各900 t/d并于2022/03冷修海南1条900t/d产线、公司于2021/06完成对海南4条产线指标收购），22h1浮法玻璃因地产景气仍在筑底、需求疲弱，价格持续向下（据卓创资讯，22h1浮法玻璃每重箱108元，hoh -22%/-30元，其中22q1、22q2均价分别为114、101元，最新2022/07/28价格为88元），为收入增长疲弱的主要原因。 盈利能力角度，公司22h1综合毛利率、归母净利率分别为38.4%、24.2%，yoy分别-14.6、-15.3pct，hoh分别-12.4、-12.4pct。分业务看，22h1公司浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃毛利率分别为34.3%、50.6%、39.8%，yoy分别为-21.0、+1.3、-4.2pct，hoh分别-18.2、+5.4、-8.2pct。22h1浮法玻璃业务盈利能力环比较大幅度下滑，反映需求疲弱背景下浮法价格21q4后出现明显回落，同时纯碱/燃料等直接材料平均成本上升进一步挤压单位盈利。汽车玻璃业务盈利能力在生产成本提升背景下逆势提升，或反映产品销售结构持续优化；建筑玻璃业务盈利能力环比亦较多下滑，但下滑幅度低于浮法玻璃，或主要反映成本端变化。后续行业浮法玻璃在产产能冷修节奏及地产景气恢复情况或较为关键，整体上我们判断现阶段较大概率为浮法盈利水平底部区域。 浮法玻璃龙头持续成长，持续高分红蕴含高安全边际 公司作为具备全球视野的浮法玻璃龙头，产能仍稳步提升（公司拟在印度尼西亚开辟新生产基地），优于竞争对手，在国内浮法玻璃新增产能严格受限背景下，资源属性逐步凸显；同时公司成本管控能力有优势且有壁垒，原料、原片、深加工一体化布局，其中深加工环节的汽车玻璃、建筑玻璃在业内均为龙头地位，且增长前景均较优。此外，公司控股全球最大光伏玻璃企业（控股信义光能），及联合信义光能布局多晶硅前景亦值得关注（现阶段进展顺利，预计23h2投产），公司光伏资产价值不容忽视。公司15年以来派息比率于48-50%区间小幅波动，分红比例高且稳定（22h1偏历史较差盈利阶段，现价计算22fy年化股息回报率仍超5%），亦为投资者提供较扎实安全边际。 下调公司业绩预测，价值属性凸显，继续维持“买入”评级 浮法玻璃地产需求恢复节奏较我们前期预期低，主要下调浮法玻璃均价假设，我们下调公司22-24年收入分别至309/338/369亿港元（前值分别为335/ 367/ 400亿港元），yoy分别为2%/ 9%/ 9%；同步下调公司22-24年归母净利分别至前值分别为80/ 104/ 128亿港元（前值分别为100/ 127/ 154亿港元），YoY分别为-31%/ 30%/ 24%，对应22-24年EPS分别为1.98/2.57/3.17港元。最新交易价格对应公司22年PE约8.0x，价值属性凸显，维持公司22年12x目标PE，下调目标价至23.77港元，维持“买入”评级。 风险提示：需求低于预期、浮法供给侧调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司战略执行效果低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险 -53%-45%-37%-29%-21%-13%-5%3%2021-082021-122022-04信义玻璃工业 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司经营核心数据估值及盈利预测 图1：公司近年收入及增速 图2：公司近年归母净利及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS （元/股） P/E 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 601636.SH 旗滨集团 304 11.34 0.68 1.58 1.28 1.56 16.8 7.2 8.8 7.3 000012.SZ 南玻A 155 6.44 0.25 0.50 0.74 1.00 25.4 12.9 8.7 6.4 600586.SH 金晶科技 134 9.38 0.23 0.92 0.85 1.02 40.5 10.3 11.0 9.2 3300.HK 中国玻璃 21 1.17 -0.05 0.40 0.51 0.59 -21.8 2.5 2.0 1.7 3606.HK 福耀玻璃 1,142 37.65 1.00 1.21 1.88 2.34 32.4 26.8 17.2 13.8 0968.HK 信义光能 1,103 12.40 0.51 0.55 0.56 0.78 24.2 22.4 22.0 15.8 平均值 19.6 13.7 11.6 9.0 中位数 24.8 11.6 9.9 8.2 0868.HK 信义玻璃 636 15.76 1.59 2.86 1.98 2.57 9.9 5.5 8.0 6.1 注：股价时间2022/08/06；除信义玻璃外，其他业绩预测源自Wind一致预期；H/A上市公司对应市值分别为亿港元/亿元、对应收盘价分别为港元/元； 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350201520162017201820192020202122H1营业收入（亿港元）YoY（RHS）-50%-25%0%25%50%75%100%020406080100120201520162017201820192020202122H1归母净利（亿港元）YoY（RHS） 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：公司业绩预测情况 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元） 16,258 18,616 30,459 30,905 33,817 36,920 YoY 1.5% 14.5% 63.6% 1.5% 9.4% 9.2% 其中：浮法玻璃 7,963 11,795 21,908 21,011 23,013 25,116 YoY -5.5% 48.1% 85.7% -4.1% 9.5% 9.1% 其中：汽车玻璃 4,503 4,609 5,457 6,657 7,372 8,163 YoY 5.9% 2.4% 18.4% 22.0% 10.7% 10.7% 其中：建筑玻璃 3,793 2,212 3,095 3,237 3,432 3,640 YoY 13.6% -41.7% 39.9% 4.6% 6.1% 6.0% 综合毛利率 36.2% 41.7% 51.8% 36.1% 39.1% 41.2% 其中：浮法玻璃 29.5% 39.2% 53.8% 33.0% 36.7% 39.4% 其中：汽车玻璃 46.4% 47.2% 47.1% 44.9% 46.0% 46.7% 其中：建筑玻璃 38.1% 43.9% 46.2% 38.2% 39.9% 41.2% 整体毛利润（百万港元） 5,883 7,771 15,777 11,162 13,207 15,200 其他收益（百万港元） 529 464 521 521 521 521 其他盈利-净额（百万港元） 778 889 115 200 200 200 销售及推广成本（百万港元） (940) (959) (1,562) (1,316) (1,344) (1,410) 行政及其他经营开支（百万港元） (1,692) (1,805) (2,446) (2,506) (2,622) (2,750) 财务费用净额（百万港元） (182) (155) (89) (90) (98) (107) 应占联营公司溢利（百万港元） 640 1,124 1,186 1,283 2,057 3,002 除税前溢利（百万港元） 5,016 7,330 13,502 9,253 11,920 14,656 所得税支出 (533) (899) (1,931) (1,250) (1,547) (1,827) 净利润（百万港元） 4,483 6,431 11,571 8,004 10,373 12,829 少数股东损益（百万港元） 5 9 15 10 13 16 归母净利润（百万港元） 4,478 6,422 11,556 7,993 10,360 12,812 YoY 5.7% 43.4% 79.9% -30.8% 29.6% 23.7% 归母净利率 27.5% 34.5% 37.9% 25.9% 30.6% 34.7% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、