22h2浮法盈利水平或触底，深加工业务增长有韧性

公司近期公告22年全年业绩，22fy收入257亿港元，yoy-15.5%；归母净利51亿港元，yoy-56%。其中22h2收入121亿港元，yoy-28%，hoh-11%；归母净利18亿港元，yoy-71%，hoh-45%。22年全年业绩高于前期业绩预告中位数（前期预告22fy公司归母净利同比增速为-55%~-65%），预计22h2股息每股22港仙，预计22年全年分派股息62港仙，对应全年派息率49.1%（以2023/03/25收盘价计算，22年全年派息对应股息率4.5%）。 22h2浮法盈利或进入底部，深加工业务显示增长及盈利韧性 收入角度，公司22h2浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入yoy分别-28%、+9%、-7%至74、31、16亿港元，hoh分别为-20%、+6%、+9%。结合产线变化（据卓创资讯，22h1公司复产500t/d、600t/d两条产线，并冷修一条600t/d产线），我们预计22h2公司玻璃产品整体产销环比大致稳定，22h2浮法玻璃因地产景气仍在筑底、需求较疲弱，价格持续向下并筑底（据卓创资讯，22h2浮法玻璃每重箱88元，hoh-19%/-20元，其中22q3、22q4均价分别为90、86元，最新2023/03/23价格为93元），为收入增长疲弱的主要原因。 盈利能力角度，公司22h2综合毛利率、归母净利率分别为28.5%、15.1%，yoy分别-22.3、-21.5pct，hoh分别-9.9、-9.1pct。分业务看，22h2公司浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃毛利率分别为17.1%、50.0%、38.7%，yoy分别为-35.5、+4.8、-9.2pct，hoh分别-17.2、-0.6、-1.0pct。22h2浮法玻璃业务盈利能力环比较多下滑，核心反映下游地产需求延续较低景气水平。汽车玻璃业务盈利能力基本稳定高水平，显示公司较好的产品组合及客户结构；建筑玻璃业务盈利能力环比大致企稳。后续行业浮法玻璃在产产能冷修节奏及地产需求景气恢复情况或较为关键，整体上我们判断22h2较大概率为浮法盈利水平相对底部区域，23fy其单位盈利水平或有边际改善机会。 浮法玻璃原片及深加工龙头持续成长，持续高分红蕴含高安全边际 公司作为具备全球视野的浮法玻璃龙头，产能仍稳步提升（如公司将在印度尼西亚建立新浮法玻璃综合生产厂房以增加在东南亚国家联盟的业务覆盖率），优于竞争对手，在国内浮法玻璃新增产能严格受限背景下，资源属性逐步凸显； 同时公司成本管控能力有优势且有壁垒，原料、原片、深加工一体化布局，其中深加工环节的汽车玻璃、建筑玻璃在业内均为龙头地位，且增长有韧性有前景。此外，公司控股全球最大光伏玻璃企业（控股信义光能），及联合信义光能布局多晶硅前景亦值得关注（前期工作进展顺利，预计23h2投产），公司光伏资产价值不容忽视。公司15年以来派息比率于48-50%区间小幅波动，分红比例高且稳定，亦为投资者提供较好股利回报预期及较扎实安全边际。 下调公司业绩预测，重视弹性及价值，继续维持“买入”评级 下游地产需求恢复节奏低于我们前期预期，主要下调浮法玻璃均价假设，我们下调公司23/24年收入预测至272/294亿港元（前值分别为338/369亿港元），新增25年收入预测为313亿港元，23-25年收入yoy分别6%/8%/7%。同步下调24/25年归母净利预测至61/73亿港元（前值分别为104/128亿港元），新增25年归母净利88亿港元，23-25年归母净利yoy分别19%/21%/19%，对应23-25年EPS分别为1.48/1.78/2.12港元（采用最新股本）。最新交易价格对应公司23年PE约9.3x，价值属性凸显，结合公司高分红特征、盈利底部蕴含的向上弹性、汽车玻璃/建筑玻璃业务的龙头优势及增长韧性，给予公司23年15x目标PE，小幅下调目标价至22.20港元，维持“买入”评级。 风险提示：需求低于预期、浮法供给侧调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司战略执行效果低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险 公司经营核心数据估值及盈利预测 图1：公司近年收入及增速 图2：公司近年归母净利及增速 图3：可比公司估值情况 图4：公司业绩预测情况