公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 旗滨集团（601636） 证券研究报告 2022年06月09日 投资评级 行业 建筑材料/玻璃玻纤 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.08元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,686.31 流通A股股本(百万股) 2,686.31 A股总市值(百万元) 29,764.30 流通A股市值(百万元) 29,764.30 每股净资产(元) 5.12 资产负债率(%) 34.47 一年内最高/最低(元) 28.93/9.82 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 熊可为 联系人 xiongkewei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《旗滨集团-季报点评:22Q1业绩符合预期，静待浮法业务量价回暖》 2022-04-12 2 《旗滨集团-年报点评报告:浮法基本盘优势明显，多元化加速拓展》 2022-04-08 3 《旗滨集团-公司点评:Q4盈利能力承压，持续看好多元化业务发展》 2022-02-08 股价走势 浮法盈利或达底部区域，光伏有望带来中期成长 浮法行业多亏损，公司盈利能力优于同行 我们计算浮法玻璃行业单箱净利为4.2元/重箱（4月至6月2日），而旗滨22M4以来单箱净利可能远超行业平均。目前价格下（6月2日），以天然气为主要燃料的浮法玻璃生产成本约在1900元/吨，高于行业均价，虽然厂库偏高，但疫情和下游需求疲软或导致社会库存较小。5月地产销售数据已呈现回暖迹象，若后续下游开工率上升，补库需求或带动玻璃价格上行，单箱盈利具有较大修复空间。公司目前估值处于历史较低水平，股息率（TTM）已超过10%，浮法盈利能力业内领先，3月公告拟回购0.28-0.42亿股，至6月初回购0.11亿股。我们看好公司后续盈利预期的修复，维持“买入”评级。 光伏扩产步伐加大，电子&药用玻璃孵化成果渐显 光伏玻璃：目前公司已规划的光伏玻璃日熔量达1.54万吨，若辽宁项目顺利进行则有望达到2.02万吨，我们预计产能有望在23/24年密集投放并贡献收入。公司进军压延玻璃领域本身具备原燃料资源（石英砂）和采购（纯碱、天然气）优势，后续达产后成本控制有望处于行业优秀水平。随着行业产能扩张逐步收紧，大公司优势与集中度有望凸显，我们预计光伏玻璃业务将率先为公司带来新的业绩增长点。 建筑节能玻璃：公司浙江长兴、天津、湖南等地节能玻璃产能建设正在推进，部分已处于产能爬坡预计全部投产后将达到4845万平米/年。电子玻璃已实现商业化运营，药用玻璃正处于产能扩张期，此外公司成立跟投平台（已投电子和药用玻璃项目），实现高管和技术人员的深度绑定，电子&药用玻璃有望随着国产替代为公司做出新贡献。 优质砂矿+海港码头，成本管控优势明显 公司生产基地靠近码头、铁路等交通设施，运输成本较低。株洲旗滨拥有丰富的铁路货运资源，漳州旗滨拥有与生产线配套的三个共计40000吨级海港码头，公司运输费用率常年维持在1%以下，远优于同行。公司目前拥有 5个硅砂生产基地，年产量约为292万吨，随着资兴、马来西亚、云南昭通生产基地建成，我们预计公司未来砂矿产能将超470万吨/年，降低原材料成本的同时保证石英砂的质量稳定。 多元布局进一步提升未来盈利成长性，维持“买入”评级 公司系浮法玻璃龙头，深耕主业同时推进电子玻璃、光伏玻璃产能布局，节能建筑玻璃在建项目亦加快推进。我们认为公司未来盈利成长性有望增强，周期性或趋弱，根据今年以来的玻璃价格走势，我们下调公司盈利预测，预计公司22-24年归母净利30/40/51亿元（前值37.6/43.4/56.2亿元），对应PE 9.8/7.4/5.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机、房地产竣工不及预期；新产能投放不及预期；不同市场估值体系差异风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,643.44 14,572.72 15,795.27 21,710.64 27,030.56 增长率(%) 3.63 51.12 8.39 37.45 24.50 EBITDA(百万元) 3,737.73 6,694.15 4,739.89 6,001.69 7,396.67 净利润(百万元) 1,814.02 4,233.53 3,042.31 4,004.35 5,122.00 增长率(%) 35.71 133.38 (28.14) 31.62 27.91 EPS(元/股) 0.68 1.58 1.13 1.49 1.91 市盈率(P/E) 16.41 7.03 9.78 7.43 5.81 市净率(P/B) 3.15 2.23 2.05 1.82 1.59 市销率(P/S) 3.09 2.04 1.88 1.37 1.10 EV/EBITDA 9.26 6.36 5.90 4.31 3.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -42%-28%-14%0%14%28%42%56%2021-062021-102022-02旗滨集团沪深300 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 1. 浮法库存高企，多数企业亏损 供给端：浮法玻璃产能增量主要来自于产能置换新线投产、冷修线复产、产线转产等，产能减量主要来自于产线冷修和转产（如建筑超白转做光伏背板等）。据卓创资讯，截至6月2日，全国浮法玻璃日熔量共174925吨，预计今年全年供需结构偏弱，成本形成支撑，产能、利润、成本将博弈加剧。2022年计划冷修产线约20余条（截止5月底冷修7条共计4250t/d），冷修进度略不及预期，计划点火产线14条左右（截止5月底共计7条4850t/d），产能变化弹性较大，利润当前偏低位运行。 进一步看，造成冷修不及预期主要有三点原因： 1） 耐火砖紧张：今年光伏玻璃产能投放较为集中，耐火砖较为紧张，冷修可能需要更长时间（正常情况冷修需3-4个月）； 2） 传统旺季未至：正常年份看，一般上半年为相对淡季，下半年进入传统旺季。传统“金九银十”尚未到来，虽然目前行业多数企业亏损，浮法玻璃厂家存一定观望情绪； 3） 现金流原因：浮法玻璃企业近年盈利良好，现金底气足可维持观望心态。 图1：平板玻璃当月产量及同比增速 图2：浮法玻璃在产日熔量（t/d） 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 价格：22年以来终端地产项目进度持续推后，目前浮法产能、库存处历史高位（截至6月2日6816万重量箱），市场供需矛盾持续增加，导致浮法玻璃价格持续走低。 单位利润：截至6月2日，平均行业利润为-97.62元/吨，连续下跌3个月。成本方面原料价格继续小幅走高，原片价格再次下调，整体利空行业利润水平持续压缩。后期看，成本端大概率仍高位维持，当前多数原片厂价格已低于成本线水平，雨季过后我们认为Q3需求有望迎好转，叠加高成本支撑下提价可期。 图3：浮法玻璃价格各年月度波动（5mm白玻） 图4：浮法玻璃单位利润（元/吨） 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%0500010000150002000015/616/116/817/317/1018/518/1219/720/220/921/421/11（万重箱）当月值yoy140,000145,000150,000155,000160,000165,000170,000175,000180,00017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04（吨/天）4060801001201401601801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(元/重量箱)2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年(500)05001,0001,5002,000May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22 mWiZnVbYgZbWjYpPxPpOqQaQ9RbRpNmMsQsQkPpPtNeRnNuN7NnNxOMYqNqRwMmOrO 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 2. 旗滨：盈利水平优于行业，目前处于估值底部 根据卓创资讯数据，我们计算22M4以来，浮法玻璃行业单箱净利为4.2元/重箱，假设公司纯碱库存1个月情况下，旗滨22M4以来单箱净利可能远超出行业平均。目前价格下（6月2日），以天然气为主要燃料的浮法玻璃生产成本约在1900元/吨，成本高于行业平均售价，虽然厂库偏高，但疫情和下游需求疲软或导致社会库存较小。5月地产销售数据已呈现回暖迹象，若后续下游开工率上升，补库需求或带动玻璃价格上行，单箱盈利具有较大修复空间。公司目前估值处于历史较低水平，股息率（TTM）已超过10%，浮法盈利能力业内领先，3月公告拟回购0.28-0.42亿股，至6月初回购0.11亿股，我们看好公司后续盈利预期的修复。 图5：旗滨股价走势vs.玻璃价格vs.PE(TTM) 资料来源：wind，卓创资讯，天风证券研究所 ⚫ 公司成本优势除规模外主要在于自给砂矿&运输 生产基地靠近码头、铁路等交通设施，运输成本较低。株洲旗滨拥有丰富的铁路货运资源，漳州旗滨拥有与生产线配套的三个共计40000吨级海港码头。2016-2019年，信义玻璃运输费用率略有上升，2019年达2.9%；南玻的运输费用率较为平稳，约为1.5%-1.6%，旗滨的运输费用率优势明显，2019年较2016年虽有所上升但仍然维持在1%以下。 图6：旗滨集团运输成本优势显著 资料来源：wind，天风证券研究所 目前估值处于较低水平此价格下，行业单位净利为负051015202530020406080100120140160180May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22（元/重箱）PE（TTM）-右漳州旗滨价格收盘价光伏玻璃预期，拔估值行业高景气，玻璃价格涨幅较大2.4%2.4%2.6%2.9%0.3%0.3%0.7%0.7%1.6%1.5%1.5%1.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2016201720182019信义玻璃旗滨集团南玻A 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 砂矿资源丰富，加大光伏玻璃配套资源自供。公司目前拥有5个硅砂生产基地，年产量约为292万吨。公司于2021年4月公告资兴超白石英砂项目，建设周期16个月算，目前未达产，同时今年3月、4月公司分别公告于马来西亚、云南昭通建设光伏玻璃配套石英砂生产基地，达产后公司将拥有超470万吨/年的石英砂产能。 表1：旗滨砂矿资源丰富 时间 区域 详情 产能（万吨/年） 2010 福建漳州 东山石英砂采矿许可证有效期为 2010 /10 / 27 —2039 / 10 / 27 ，东山石英砂中铁含量仅为 0.085% 100 2013 广东河源 开采期19年 30 2017 湖南郴州 开采期11.5年 48 2019 金盛硅业 (100%) 取得十八坡矿山采矿权 90 2020 马来西亚 预计开采20年，主要用于浮法 24 公告时间 2021.04 资兴 超白石英砂 57.6 2022.03 马来西亚 超白石英砂生产线，配套2*12