自主崛起，国产乘用车座椅打开增长空间

继峰股份：乘用车座椅头枕和商用车座椅总成龙头。继峰主营汽车座椅头枕、头枕支杆、座椅扶手等内饰件，公司是国内座椅头枕龙头，市占率20%以上。 格拉默是商用车座椅行业龙头，欧洲市占率第一。通过并购格拉默为公司带来传统业务价值量提升，且增加高价值量商用车座椅业务。 多措并举整合，预计格拉默盈利能力将提升。格拉默盈利能力较弱，2019-2021年是公司对格拉默的整合年，公司通过更换管理层、调整组织架构、联合采购、提升工厂管理效率、提高亚太区收入占比等措施高效整合，但公司业务受到汽车行业产销下滑、原材料价格上涨等影响扰动，掩盖了整合成效，随着整合结束，以及外部因素缓解，预计格拉默盈利能力将提升。 乘用车座椅业务获新能源车企定点，放量在即。并购协同效应显现，新产品持续拓展。2021年10月，公司获得了国内造车新势力的座椅定点。2022年7月，公司再次成为某新能源汽车主机厂的座椅总成供应商，为客户开发、生产前后排座椅总成产品。同时，2021年公司在合肥新设立生产基地，用于乘用车座椅等产品的生产，预计2022年完工，2023年上半年开始量产。 乘用车座椅单车价值量高，行业外资为主，国产替代空间广阔。公司导入乘用车座椅业务后，乘用车单车配套价值从当前700-1000元（头枕、扶手、中控、其他内饰件）提升至5000-6000元。全球汽车座椅供应商竞争格局相对封闭，目前80%以上的市场份额被安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、延锋座椅、麦格纳等厂商占据。国内延锋座椅占29%份额，其他本土供应商规模均较小。公司通过与新能源车企合作有望突破现有的乘用车座椅格局。 盈利预测与估值：首次覆盖，我们预计公司2022-2024年归属母公司净利润2.12/5.90/9.00亿元，归母利润年增速分别为67.4%/178.7%/52.6%。每股收益22-24年分别为0.19/0.53/0.80元。 我们给予一年期（2023年）目标估值16-18元，当前股价距目标估值有7%-20%的提升空间，考虑到公司乘用车座椅总成业务或将持续落地，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：商誉减值风险、高资产负债率风险、政策风险、市场风险、客户拓展风险、毛利率下滑风险、原材料涨价风险、同业竞争风险 盈利预测和财务指标 继峰股份：乘用车座椅头枕和商用车座椅总成龙头 公司成立于1996年，前身为岱山继峰汽车内饰厂，2001年更名为宁波继峰汽车内饰有限公司。最初为座椅部件配套商，下游客户为从事汽车座椅总成生产的一级供应商，公司也能够直接参与一汽大众座椅头枕和扶手产品的竞标，公司2011-2014年为一汽大众配套的头枕及扶手总成产品合计收入占公司当期营收约30%，同时公司也是一汽大众最大的座椅头枕配套供应商，其他间接配套车企客户包括东风日产、神龙汽车等。2015年上市，2019年开始收购格拉默后，在提升公司头枕业务市占率的同时拓展业务至商用车座椅总成领域，2021-2022年两次获得国内新能源车企座椅定点，将业务领域拓展至乘用车座椅领域。 图1：继峰股份历史沿革 公司为家族企业，实际控制人为邬碧峰、王继民、王义平三人，其中王义平、邬碧峰为夫妇，王继民为其子，三人合计持有股份53%。王义平为公司董事长，曾在岱山水泥厂、岱山县泥峙镇企业办公室等单位工作，曾任内饰件公司董事长、继峰有限总经理、本公司总经理等职务。 图2：继峰股份股权结构（截至2022年5月5日） 继峰：国内乘用车座椅头枕单项冠军 公司在并购前主营乘用车座椅头枕、头枕支杆、座椅扶手，2012-2018年收入从5.2亿增长至21.5亿，年复合增速达26.7%，归母净利润从1.5亿增长至3亿，年复合增速达13%。公司早期业务以座椅配套部件为主，2018年公司头枕、座椅扶手、支杆业务收入规模分别为9.9亿、6.0亿、1.4亿，占比46%、37%、8%。 公司主营国内本地化配套服务，国内业务占比80%，海外业务主要通过德国子公司以及捷克生产基地进行，业务体量较小。 图3：继峰收入及增速（2012-2018） 图4：继峰利润及增速（2012-2018） 图5：继峰主营业务构成（2018年） 图6：继峰主营业务构成（2012-2018） 继峰具有良好的盈利能力与成本管控能力，凭借成本优势逐步成长为国内乘用车座椅头枕龙头。2012-2018年公司可以获得30%以上的毛利率和13%以上的净利率，毛利率下降主要因为产品进入年降，以及开拓市场对产品价格的让步。2015-2018年毛利率下降幅度已经收窄。 公司良好的盈利能力来源于成本管控：1、工艺流程自制率高。公司具有完整的头枕及扶手产品生产链，且拥有发泡工艺和配方工艺。公司用于头枕支杆及座椅扶手骨架、钣金件生产的冲压模具和用于头枕及座椅扶手泡沫制造的发泡模具全部自主设计和制造，并将模具标准化。 2、原材料供应稳定，公司产品直接材料成本占70%以上，主要的原材料包括钢材、塑料粒子（PE、PP、ABS)、化工原料和各种面料(真皮、PVC、织物）等。其中面料主要由客户指定，钢管、化工原料、塑料粒子等材料均可通过国内长期合作单位得到供应。 3、降低物流成本，公司在整车厂家周边建立配套生产基地，降低物流成本的同时，可以提高公司快速反应能力。 二十年专注经营铸就国内头枕龙头。2018年公司本部头枕业务销量2620万个，实现收入9.9亿元。假设单车配套4个头枕，以及2018年国内乘用车销量2371万辆计算，2018公司头枕业务占国内市场份额20%+（销售量角度，其中国内头枕销量以公司整体销量和国内业务占比测算），为行业龙头。 图7：公司座椅头枕业务实现头枕支杆、冲压模具、发泡工艺自制 图8：继峰盈利能力（2012-2018） 图9：继峰头枕业务市占率 公司早期主要客户为座椅总成供应商（Tier2)，也能够直接对接一汽大众的头枕项目招标。公司主要客户为一级座椅总成厂，客户包括安道拓、佛吉亚、麦格纳、泰极、丰田纺织等。并间接为一汽大众、上海通用及通用汽车、东风日产、克莱斯勒、一汽轿车、神龙汽车、长安福特、一汽丰田、东风本田、华晨宝马、奥迪、广汽、比亚迪、吉利、长城等整车厂配套。同时，公司也可直接参与一汽大众的头枕项目竞标，作为Tier1直接配套整车厂。 图10：继峰产品及配套车型（2018年报） 并购格拉默，本土龙头企业的出海之路。本次收购是格拉默在受到潜在“敌意收购”的背景下，由继峰作为“白衣骑士”的并购案例：大众2016年停止与Prevent（Hastor家族的企业）续约，Prevent因此停止向大众供货,且双方存在法律诉讼，导致大众德国最大的工厂停产一周多。而Hastor家族于2016年开始逐步持有了格拉默20%的股份并寻求收购，如果Hastor实现对格拉默的控制权，将对格拉默、大众的生产经营产生影响。 本轮收购经历了“认购强制可转换债券-二级市场增持-要约收购”的三步骤。首先由邬碧峰间接100%控股的JAP GmbH通过可转换债券以及二级市场认购持有格拉默25.56%股权，并且成为第一大股东。继峰开始通过其设立的交易主体继烨投资实施对格拉默要约收购。2018年9月6日，继烨（德国）完成对于格拉默约84.23%股份的收购，要约收购价格为每股60欧元（对应要约公布前时点价溢价12.46%，对应要约公布前6个月成交量加权平均价溢价16.21%），对价合计为49.8亿元。 支付交易对价的资金来源为：1、并购基金东证继涵等股东对继烨投资投入的股本金为39.56亿元（东证继涵出资26.46亿元，其他股东13.1亿元）。2、继烨德国向德商行借款1.76亿欧元。 2019年8月公司通过非公开发行可转换债券、股份及支付现金购买获得继烨投资100%股权从而间接持有格拉默84.23%股权并纳入合并报表，交易总对价37.5亿元，其中现金对价4.4亿元，股份对价29.2亿元，可转换债券对价4亿元。东证继涵交易对价24.44亿元，低于其投入金额，主要是对赌方案的设计。 2020年10月26日，宁波继烨向卢森堡继烨增资的议案，公司全资子公司宁波继烨对卢森堡继烨增加4,500万欧元的投资，用于认购格拉默发行的股份，由此公司持有格拉默的股份比例由84.23%增加至86.20%。 表1：继峰并购格拉默过程 格拉默：助力公司从部件生产商向座椅总成商跨越 格拉默是一家老牌的商用车座椅总成生产商。格拉默前身为有限责任公司，成立于1983年，但公司业务可追溯至1954年，Georg Grammer创立了一家制造拖拉机座垫的公司，开启了座椅龙头的成长之路。格拉默在2012-2021年营业收入年化增速5.9%，2021年营业收入达19.03亿欧元（约为146.5亿人民币）。其中商用车业务占比在逐年提升，2021占比提升至35%。 格拉默是欧洲乘用车座椅内饰及商用车座椅龙头： 1、乘用车业务，格拉默主要为定位于高端市场的主机厂和一级供应商提供头枕、扶手、中控系统、功能塑件及内饰件产品。客户包括奥迪、宝马、FCA、戴姆勒、捷豹路虎、斯柯达、丰田、大众等。2019年格拉默头枕、中控&扶手、内饰件占营收比重分别达38%、45%、12%，其中格拉默的头枕产品在欧洲地区市占率第一、美国市占率第二、中国市占率第三，中控&扶手产品在欧洲地区市占率第三，内饰产品在欧洲市占率第一。 2018年格拉默前五大客户为大众、戴姆勒、宝马、FCA、通用，分别占比16.7%、10.3%、8.7%、7.9%、5.0%，合计占48.6%。 2、商用车领域，格拉默，可提供卡车座椅、非道路车辆座椅部件（农业机械、牵引机、建设机械和叉车）、火车及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。2019年农业&建筑、叉车&牵引机、卡车&房车分别占比43%、22%、28%，格拉默在公交与铁路用座椅收入占比较小。公司面向农业、建筑机械、叉车、卡车等商用车座椅业务在欧洲市占率均为第一。商用车领域，全球包括格拉默、安道拓、丰田纺织、李尔、美国CVG、美国希尔思、德国伊思灵豪森等大型汽车座椅生产企业，占据全球商用车座椅市场的大部分份额。 格拉默是商用车座椅行业定义者，以其畅销产品“Roadtiger”为例，该产品2019年获得三大设计奖之一的红点奖，其提供了标准版、舒适版、奢侈版等多种板块，舒适版温度调节系统和座椅加热确保在所有乘员温度下都保持舒适，同时肩部可调节、靠背可调节和3级安全带高度调节，使得座椅可以更加完美地贴合驾驶员。 图11：格拉默乘用车业务市场份额（2019年） 图12：格拉默商用车业务市场份额（2019年） 相较继峰，格拉默盈利能力较弱。格拉默于2012-2019年经营平稳，平均可以获得10%-12%的毛利率，以及2%左右的净利率，2020-2021年格拉默盈利能力大幅下滑，2021年整体息税前利润仅1%，净利润率0.08%，主要系格拉默是全球龙头，整体营收增速受行业影响较大，2019、2020年汽车行业整体产销下滑（2019、2020年全球汽车行业销量分别下滑3.2%、13.7%），行业芯片短缺(美国市场率先出现短缺)、原材料价格上涨等因素压制格拉默盈利能力。 图13：格拉默净利润及增长（百万欧元，%） 图14：格拉默销售毛利率、净利率 分区域看，2020、2021年格拉默主要受欧美地区拖累：美洲地区占比26%，欧洲、中东和非洲地区占比53%，亚太地区占比21%。其中北美地区2020年、2021年息税前利润率仅为-7.2%、-11.9%。除以上外部因素外，美洲区的业务因2018年格拉默收购美国零部件工厂ToledoMolding后，同样面临整合问题。 表2：格拉默及分区域收入情况 客户互补、产品共研，协同效应显现 并购后公司业务拓展至商用车座椅，业务体量增长7倍。并购格拉默后，公司业务体量大幅增加，2019年收入180亿元，相较于2018年21.5亿，增长了7倍，2021年公司整体营收167.3亿元，其中商用车座椅、汽车内饰、头枕、座椅扶手分别占营收比重33%、31%、24%