2022年中报点评：经营有韧性，改革见成效

维持增持评级。直销高增、i茅台增量，改革效果持续显现，集团聚焦茅台品牌、长期发展有望再上台阶。维持2022-2024年EPS50.13、58.22、67.44元，维持目标价2378.34元。 业绩增速略高于预告。2022H1营收、净利分别同比+17.38%、+20.85%，茅台酒基酒、系列酒基酒产量分别为4.25、1.7万吨。Q2单季度营收、净利分别同比+16.06%、+17.29%，业绩增速略高于前期预告。 直销高增、i茅台增量，改革成果逐步兑现。分产品看，Q2单季度茅台酒同比+15%、系列酒同比+22%，系列酒单季度占比16.5%，其中预计主要系茅台1935放量贡献；分渠道看，H1直销209.49亿、同比+120%，占比达到36%，Q2单季度直销延续高增，同比+113%至100.6亿，占比达到39.8%，3月31日i茅台上线后Q2贡献收入44.16亿元，直销与i茅台两大体系配额整合与调整功能进一步体现，带动渠道结构和产品结构持续优化，预计吨价维持上行趋势，Q2毛利率同比+0.77pct亦能体现，公司多重改革实践已逐步反映至报表层面。 经营韧性凸显，改革彰显潜能。根据渠道调研近期茅台批价小幅上行、渠道平稳运行，各地库存水平很低，行业受疫情阶段性扰动的逆境下茅台依旧保持极强韧性，上半年产品体系开发与营销体系改革持续落地，更加彰显龙头长期量价潜能，集团内部剥离习酒后将进一步战略聚焦，十四五期间茅台发展质量与发展速度有望实现双提升。 风险提示：宏观经济波动、食品安全风险等。 符合预期，业绩增速略高于前期预告。2022H1营业总收入594.44亿元（含利息收入18.27亿元），营业收入576.17亿元，同比+17.38%，其中酒类收入575.63亿元，同比+17.45%；归母净利297.94亿元，同比+20.85%。 Q2单季度营收253.21亿，同比+16.06%；归母净利125.49亿，同比+17.29%，业绩增速略高于前期预告。 图1：2022H1营业收入同比+17.38%、归母净利同比+20.85%，业绩符合预期 图2：Q2单季度营收平稳运行 图3：Q2单季度利润增速略高于前期预告 直销高增、i茅台增量，改革成果逐步兑现。 1、分产品看，2022H1茅台酒499.65亿、同比+16%，系列酒75.98亿、同比+25%，其中Q2单季度茅台酒211.05亿、同比+15%，系列酒41.70亿、同比+22%，Q2系列酒占比提升至16.5%，根据草根调研反馈，经销商普飞配额平稳运行、非标产品保持较快进度，同时系列酒整体实现时间过半、任务过半，预计其中茅台1935放量贡献主要增量。 2、分渠道看，H1直销209.49亿、同比+120%，占比达到36%，Q2单季度直销继续延续翻倍高增、占比达到39.8%。公司i茅台3月31日起上线运行，公司披露Q2i茅台贡献收入44.16亿元，直销与i茅台带动渠道结构和产品结构持续优化，预计吨价维持上行趋势，公司多重改革实践已逐步反映至报表层面。 表1：飞天、系列酒同步增长，直销占比持续提升，i茅台上线贡献增量 毛利率继续提升，预收维持高位。 Q2单季度毛利率91.8%、同比+0.77pct，预计主要直销放量、结构优化，销售费用率3.7%、同比+0.5pct，考虑到2022H1茅台1935、珍品、100mL飞天茅台等产品推新及i茅台数字营销平台上线，预计主要系广告及市场拓展费用增长；管理费用率5.9%、同比-1.7pct；税金及附加17%、同比+2.9pct，H1整体税金及附加15.1%、同比+1.1pct。Q2销售收现296.69亿、同比+6.1%，增速略慢于收入，但H1整体增速基本与收入增速匹配，截止6月30日预收余额108.35亿元。 图4：销售费用率略有提升 图5：毛利率继续提升 图6：2022H1销售收现表现与收入匹配 图7：预收余额维持高位 经营韧性凸显，改革彰显潜能。 2022H1茅台酒基酒产量4.25万吨、系列酒基酒产量1.70万吨，根据渠道调研近期茅台批价小幅上行、渠道平稳运行，各地库存水平很低，行业受疫情阶段性扰动的逆境下茅台依旧保持极强韧性，上半年产品体系开发与营销体系等市场化改革持续落地，更加彰显龙头长期量价潜能，集团内部剥离习酒后将进一步战略聚焦，十四五期间茅台有望迎来更高质量发展。 投资建议：直销高增、i茅台增量，改革效果持续显现，集团聚焦茅台品牌、长期发展有望再上台阶。维持2022-2024年EPS50.13、58.22、67.44元，维持目标价2378.34元。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等。