公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 牧高笛（603908） 证券研究报告 2022年08月02日 投资评级 行业 纺织服饰/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 102.95元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 66.69 流通A股股本(百万股) 66.69 A股总市值(百万元) 6,865.74 流通A股市值(百万元) 6,865.74 每股净资产(元) 7.58 资产负债率(%) 63.71 一年内最高/最低(元) 107.97/22.20 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《牧高笛-公司点评:Q2环比显著提速，继续看好产业趋势及头部优势演绎，周边市场大有可为》 2022-07-15 2 《牧高笛-公司点评:618首轮表现突出，露营消费有望持续超预期》 2022-06-14 3 《牧高笛-公司点评:预计露营热度持续提升，装备市场大有可为，高光继续Q2可期》 2022-05-18 股价走势 精准卡位掘金场景，打造健康生活产品矩阵，装备走出去理念走进来 近期我们持续提示关注高景气户外赛道牧高笛，我们看好其对于精致户外生活方式的定义及美好健康生活理念的诠释；借助户外风在装备领域提升品牌声量，构建周边产品矩阵及户外生活生态圈，把户外理念融入进日常生活，进一步提升渗透率同时激活更多场景价值。 户外正成为新一轮产业风口及消费趋势。近期lululemon发布品牌首个综合徒步系列产品——lululemon Hike，系列产品不但具备极强的功能属性也兼顾时尚审美和丰富SKU；我们认为户外装备及穿搭逐步破圈，不再是小众圈层专属名词或是追求极端户外的固定品类，而是未来都市青年中较受欢迎的生活方式和穿搭理念，在日常生活中通过主题化、功能性装配鞋服为穿搭风格增添色彩，展现个人品味追求，户外与生活时尚边界日益模糊；或能对标此前流行多年的运动时尚风潮，产业宽度及空间可期。 公司精准卡位，顺势提升品牌势能及产品矩阵。一方面，下半年品牌将更加多场景多领域全面露出，巩固领先定位；次元合作破圈吸引年轻消费者，手机、汽车、综艺等各行业流量合作，与现象级动漫IP摇曳露营跨次元联名合作破圈，多款联名装备在各平台发售引起粉丝追捧，吸引更多年轻露营消费者，带动品牌年轻化专业化时尚化。 另一方面，牧高笛帐篷及周边产品丰富，首家线下门店推广精致露营融入大众生活，未来有望多地复制。目前牧高笛品牌SKU日益丰富，涵盖帐篷以外多品类装备，在提升消费复购规模及盈利能力同时，更多体现户外理念对于日常生活的全面充分融入，重新诠释理念与调性，逐步提升品牌溢价。 维持盈利预测，维持买入评级 我们认为以牧高笛为代表的户外品牌赛道具备较强稀缺增长属性，头部品牌享有更多α机遇；在规模增长同时品牌及OEM业务净利率成重要看点，盈利能力提升贯穿全年。此外，国家大力发展飞盘运动将充分带动户外露营周边产业发展，未来有望持续享受政策红利及露营生活方式化需求演绎。我们预计公司22-23年EPS分别为2.7、3.6元/股，PE分别为38.2，28.6x。 风险提示：疫情反复影响终端需求与物流，户外行业增速放缓，海外需求波动，原材料价格波动风险等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 642.74 923.26 1,784.02 2,325.11 2,997.31 增长率(%) 21.41 43.64 93.23 30.33 28.91 EBITDA(百万元) 112.63 155.23 253.74 344.64 441.29 净利润(百万元) 45.97 78.61 179.92 239.75 312.76 增长率(%) 12.72 70.99 128.87 33.25 30.45 EPS(元/股) 0.69 1.18 2.70 3.59 4.69 市盈率(P/E) 149.34 87.33 38.16 28.64 21.95 市净率(P/B) 15.61 14.65 14.80 16.17 18.06 市销率(P/S) 10.68 7.44 3.85 2.95 2.29 EV/EBITDA 11.64 16.97 27.97 20.79 17.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%33%89%145%201%257%313%369%2021-082021-122022-04牧高笛沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 239.51 170.95 142.72 186.01 239.78 营业收入 642.74 923.26 1,784.02 2,325.11 2,997.31 应收票据及应收账款 67.41 85.34 192.64 182.31 299.78 营业成本 478.90 693.98 1,296.09 1,685.71 2,170.95 预付账款 11.76 20.52 38.49 36.69 62.19 营业税金及附加 2.65 2.97 6.23 8.39 10.31 存货 300.75 531.02 1,095.41 969.88 1,692.14 销售费用 39.31 53.09 98.57 129.04 169.65 其他 298.24 269.37 273.77 277.11 316.10 管理费用 40.68 55.84 107.04 141.60 181.34 流动资产合计 917.67 1,077.20 1,743.04 1,651.99 2,609.99 研发费用 21.39 25.40 44.60 62.78 77.33 长期股权投资 0.00 9.86 9.86 9.86 9.86 财务费用 8.66 8.08 12.67 20.47 31.75 固定资产 33.12 38.93 55.75 92.64 128.56 资产/信用减值损失 (11.85) (12.98) (10.24) (11.69) (11.64) 在建工程 1.52 0.08 36.05 69.63 71.78 公允价值变动收益 8.20 1.69 (5.07) 14.48 17.04 无形资产 10.84 10.85 9.93 9.01 8.08 投资净收益 7.13 17.19 9.79 11.37 12.78 其他 12.90 49.49 23.18 26.58 31.92 其他 (11.16) (15.30) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 58.38 109.21 134.76 207.71 250.20 营业利润 58.82 93.29 213.29 291.28 374.16 资产总计 976.05 1,186.41 1,877.80 1,859.70 2,860.19 营业外收入 0.56 1.48 1.31 1.12 1.30 短期借款 288.89 323.56 611.69 760.41 1,293.08 营业外支出 0.81 1.38 0.79 0.99 1.06 应付票据及应付账款 195.71 301.28 674.21 576.50 1,023.29 利润总额 58.57 93.39 213.81 291.40 374.41 其他 35.50 54.77 95.03 82.84 109.31 所得税 12.60 14.77 33.89 51.65 61.65 流动负债合计 520.10 679.60 1,380.92 1,419.76 2,425.68 净利润 45.97 78.61 179.92 239.75 312.76 长期借款 0.00 0.00 21.39 0.00 36.19 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 45.97 78.61 179.92 239.75 312.76 其他 6.38 27.80 11.61 15.26 18.22 每股收益（元） 0.69 1.18 2.70 3.59 4.69 非流动负债合计 6.38 27.80 33.01 15.26 54.41 负债合计 536.11 717.87 1,413.93 1,435.02 2,480.09 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 66.69 66.69 66.69 66.69 66.69 成长能力 资本公积 229.29 229.29 229.29 229.29 229.29 营业收入 21.41% 43.64% 93.23% 30.33% 28.91% 留存收益 143.96 172.56 167.90 128.70 84.13 营业利润 11.35% 58.60% 128.63% 36.56% 28.45% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 12.72% 70.99% 128.87% 33.25% 30.45% 股东权益合计 439.94 468.54 463.87 424.68 380.10 获利能力 负债和股东权益总计 976.05 1,186.41 1,877.80 1,859.70 2,860.19 毛利率 25.49% 24.83% 27.35% 27.50% 27.57% 净利率 7.15% 8.51% 10.09% 10.31% 10.43% ROE 10.45% 16.78% 38.79% 56.45% 82.28% ROIC 29.78% 42.84% 56.64% 36.91% 46.91% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 45.97 78.61 179.92 239.75 312.76 资产负债率 54.93% 60.51% 75.30% 77.16% 86.71% 折旧摊销 6.89 7.70 8.13 10.46 12.85 净负债率 11.22% 34.27% 106.28% 136.09% 287.87% 财务费用 10.75 13.20 12.67 20.47 31.75 流动比率 1.73 1.56 1.26 1.16 1.08 投资损失 (7.13) (17.19) (9.79) (11.37) (12.78) 速动比率 1.16 0.79 0.47 0.48 0.38 营运资金变动 (46.05) (166.41) (281.25) 38.47 (417.53) 营运能力 其它 7.32 28.82 (5.07) 14.48 17.04 应收账款周转率 12.31 12.09 12.84 12.40 12.43 经营活动现金流 17.75 (55.27) (95.39) 312.25 (55.91) 存货周转率 2.20 2.22 2.19 2.25 2.25 资本支出 1.66 (0.70) 76.18 76.35 47.04 总资产周转率 0.79 0.85 1.16 1.24 1.27 长期投资 0.00 9.86 0.00 0.00 0.00 每