IPO专题：新股精要-国内聚乳酸行业龙头海正生材

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内较早专门从事聚乳酸生产销售的企业，攻克国外长期技术封锁的丙交酯工业制备技术，产品质量达到国际先进水平。“限塑禁塑”背景下全球可降解塑料实际需求持续增长，叠加新增产能逐步释放，公司市场份额有望进一步扩大。（2）公司本次公开发行股票数量为5066.95万股，发行后总股本为20267.81万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的25%。公司募投项目拟投入募集资金总额13.26亿元，募集资金到位后将有助于提高公司聚乳酸产能，解决公司产能瓶颈，实现聚乳酸的进一步产业化推广。 主营业务分析：公司主要从事聚乳酸的研发、生产及销售，产品主要包括纯聚乳酸、复合改性聚乳酸、初级制品等，其中纯聚乳酸与复合改性聚乳酸总计收入占比始终在95%以上。“限塑禁塑”政策推动可降解塑料聚乳酸材料市场快速发展，公司业绩实现高增，2019-2021年营收和净利润复合增速分别达58.83%和87.26%。2019-2021年公司主营产品量价齐升，疫情影响下毛利率上升后有所下滑，公司期间费用率因业绩增长较快整体下降。 行业发展及竞争格局：中国聚乳酸具有百亿级市场潜力，进口数量迅速攀升。根据中国淀粉工业协会数据，预计到2022年我国聚乳酸市场空间将达到年需求近120万吨，成为一个百亿级别的细分市场。国外企业较早进入聚乳酸行业占据先发优势，聚乳酸产能较高，随着国内部分企业不同程度地掌握聚乳酸的生产工艺，着手新建聚乳酸产能，市场竞争将进一步加剧。 可比公司估值情况：公司所在行业“C28化学纤维制造业”近一个月（截至2022年7月29日）静态市盈率为11.53倍。根据招股意向书披露，选择金发科技（600143.SH）、中粮科技（000930.SZ）、会通股份（688219.SH）作为可比公司。截至2022年7月29日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为14.95倍（剔除极端值会通股份），对应2022年Wind一致预测平均PE为13.15倍。 风险提示：1）下游市场拓展对政策存在依赖的风险；2）原材料价格上涨或无法及时供应的风险。 1.海正生材：国内聚乳酸行业龙头 公司是国内较早专门从事聚乳酸生产销售的企业，攻克国外长期技术封锁的丙交酯工业制备技术，产品质量达到国际先进水平。公司专注于聚乳酸领域，承担多项行业内重大课题项目，逐步突破各项工艺技术，助力我国在技术层面打通乳酸及聚乳酸产业链。其中，公司于2011-2015年作为牵头单位承担863计划中“新一代聚乳酸的生物—化学组合合成技术”课题任务，使得我国在技术层面摆脱了聚乳酸在原料端对进口丙交酯的依赖，掌握了生产高纯度丙交酯的技术路线。当前，公司拥有具备自主知识产权的聚乳酸全流程商业化生产线，涵盖了“乳酸—丙交酯—聚乳酸”全工艺产业化流程，完整掌握了“两步法”工艺全套产业化技术，形成10余种主要牌号、30余个细分聚乳酸牌号。同时，公司通过在乳酸脱水酯化、环化、丙交酯纯化精制、增链生成聚乳酸等各个生产环节的核心技术，能够实现产品的高光学纯度以及制造过程的高收率，产品质量达到国际先进水平。凭借优异的产品质量和突出的技术能力，公司已完成欧盟REACH注册，得到了澳大利亚、德国、美国和奥地利的可堆肥认证，取得了美国FDA的食品接触安全认证，并已成为国际化工巨头BASF、全球领先的生物塑料企业Novamont、韩国著名零售集团BGF等国外企业的供应商。 “限塑禁塑”背景下全球可降解塑料实际需求持续增长，叠加新增产能逐步释放，公司市场份额有望进一步扩大。在各个国家和地区政府限塑、禁塑法规背景下，全球可降解塑料实际需求保持持续增长的态势。就国内市场来说，根据中国淀粉工业协会数据，预计到2022年我国聚乳酸市场空间将达到年需求近120万吨，成为一个百亿级别的细分市场。近年来公司国内市场份额较高，根据招股书披露，2018-2021年度境内聚乳酸市场份额主要由NatureWorks、TCP和海正生材占据，其中公司的境内市场占有率分别为33.15%、25.52%、21.40%和34.14%，其他国内外聚乳酸企业的境内市场份额均不超过14%。与2020年度相比，2021年度TCP和NatureWorks占据的境内市场份额分别下降至28.56%和21.40%，而公司的境内市场占有率则大幅上升至34.14%，成为境内聚乳酸市场占有率最高的企业。随着子公司海诺尔新建产线的正式投产及产能逐步释放，2021年公司的纯聚乳酸年化产能大幅提升至3.45万吨，募投项目拟建成年产15万吨聚乳酸项目，有望在市场需求不断扩张背景下进一步提升公司市场占有率。 2.主营业务分析及前五大客户 “限塑禁塑”政策推动可降解塑料聚乳酸材料市场快速发展，公司业绩实现高增，2019-2021年营收和净利润复合增速分别达58.83%和87.26%。 2019-2021年公司营收分别为23190.00万元、26266.26万元、58500.51万元，其中纯聚乳酸与复合改性聚乳酸是公司营收主要来源，总计收入占比始终在95%以上。分产品来看，1）纯聚乳酸：2019-2021年，公司纯聚乳酸实现收入及占比分别为8413.82万元/36.28%、11393.86万元/43.38%、32525.01万元/55.60%，量价齐升带动纯聚乳酸产品营收占比逐步提升。价格方面，2020年初出台的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》明确将2020年底作为“限塑禁塑”的第一个关键时间点，激活了国内以一次性塑料餐具和塑料袋为代表的聚乳酸制品终端市场；同时国内企业受丙交酯短缺影响，聚乳酸产量较低，使行业内特定时间阶段供给短缺的局面进一步加剧，聚乳酸价格出现大幅上涨，带动公司收入大幅上升。销量方面，2019年公司年产能为1.50万吨，2020年随着新建产线在12月正式投产，公司年产能小幅上升至1.55万吨，2021年随着海诺尔产线的产品爬升，公司的纯聚乳酸总产能进一步提升至3.45万吨/年，销售数量由2020年的4599.10吨上升至2021年的13886.58吨。2）复合改性聚乳酸：2019-2021年，公司复合改性聚乳酸实现收入及占比分别为14174.57万元/61.12%、13978.33万元/53.22%、25022.34万元/42.77%。复合改性聚乳酸以纯聚乳酸为基料进一步加工制得，不同牌号的产品配方不同，且在切换生产牌号时，需对生产线进行清理。因此公司需要根据下游客户的采购品类、规模和频率、业务合作历史、未来业务发展规划等因素的综合考虑，对纯聚乳酸的直接销售及复合改性数量进行决策和分配。在上述因素综合影响下，复合改性聚乳酸的收入占比存在一定波动。3）初级制品：2019-2021年，公司初级制品实现收入及占比分别为464.81万元/2.00%、538.95万元/2.05%、437.54万元/0.75%，营收占比相对较低。 图1：2021年公司营收爆发式增长 图2：纯聚乳酸与复合改性聚乳酸为公司收入主要来源 2019-2021年公司主营产品量价齐升，疫情影响下毛利率上升后有所下滑，公司期间费用率因业绩增长较快整体下降。2019-2021年公司综合毛利率分别为16.73%、25.98%和15.07%，受益于“限塑禁塑”政策对聚乳酸市场的直接推动作用，公司主营业务毛利呈现迅速增长的态势。 其中，2020年度受聚乳酸市场价格大幅上涨的带动，公司综合毛利率大幅上升至25.98%；而2021年度，受乳酸价格高位运行、国外疫情对聚乳酸制品终端市场的负面影响及国际海运费大幅上涨等原因，公司的综合毛利率有所下降。期间费用方面，2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为12.22%、12.37%、8.32%。2021年公司期间费用占比有所下降，主要系公司营业收入增长较快，期间费用占比被摊薄所致。具体来看，2021年公司研发费用金额较2020年度上升52.18%，但占营业收入比例同比有所下降，主要由于当期营业收入受产能大幅提升而增长较快，而研发项目根据公司实际需求展开，未与收入增长匹配。 图3：2019-2021年公司毛利率有所波动 图4：2019-2021年公司期间费用率逐步下降 表1:公司2021年前五大客户 通常可以达到80%左右，因此PLA在外卖一次性塑料餐具领域的市场需求约为32.87万吨；在快递领域，根据国家邮政局统计，2020年我国快递行业产生塑料垃圾将约达到141.53万吨，估计将带来70.77万吨左右的可降解塑料需求，以PLA添加比例20%计算，PLA在快递领域的市场需求约为14.15万吨。此外，新冠疫情的持续会对人们用餐方式产生深刻的影响，使得打包、外卖等非现场进餐方式的占比不断提升，这也导致以聚乳酸为主要原料制成的食品容器、餐具及包装材料的需求持续增长。2）农用地膜：生物可降解专用地膜与普通农用地膜功能基本一致，是农用可降解地膜的理想材料。我国是世界上最大的覆膜种植国，预估2020年农用塑料薄膜使用量维持在240万吨左右。按照可降解塑料在农用地膜的渗透率为50%，聚乳酸添加量为15%测算，对应市场需求量约为18万吨。3）3D打印材料：经过增韧改性的聚乳酸材料具有良好的加工性能，是3D打印的理想成型材料，在教学用具、工程和施工、汽车零部件、医学、土木工程、工业设计、珠宝配饰等产品和领域展现出良好的发展潜力。4）纤维：聚乳酸纤维在服装市场、家用及装饰市场、非织造布市场、双组份纤维领域有重要的用途。相比于树脂产品，纤维领域的附加值相对较高，对高成本的承受能力较强，为聚乳酸的应用提空了成本空间。根据中国产业用纺织品行业协会统计，2020年我国产业用纺织品加工量达到1915.5万吨，其中作为聚乳酸主要应用方向的包装用纺织品、医疗与卫生用纺织品、过滤与分离用纺织品的合计加工量超700万吨，为聚乳酸在纤维领域的应用提供了广阔的市场。5）家居：聚乳酸凭借其良好的机械性能和物理性能，能够适用挤出成型、注塑成型等塑料加工工艺，制作成各种家居产品。随着家居产品外观的多样化、艺术化和个性化，聚乳酸材料在家居领域的应用越来越广。 3.2.聚乳酸行业内国外公司占据主要竞争地位 国外企业较早进入聚乳酸行业占据先发优势，聚乳酸产能较高，国内企业加速发展。随着聚乳酸行业的快速发展，国外企业凭借农产品成本优势和聚乳酸技术的先发优势，掌握全球近70%的聚乳酸产能。而在国内，曾有一批企业依靠从国外进口丙交酯的方式生产聚乳酸，随着TCP生产的丙交酯转为专供自有的聚乳酸产线使用，这批国内企业因无法获得关键原材料而停止生产聚乳酸，导致国内聚乳酸供应方短期内向国外企业集中，国内聚乳酸市场被进口聚乳酸抢占。随着国内外环保政策趋严以及“限塑禁塑”时间表的稳步推进，国内聚乳酸行业逐步完成了从“两头在外”的局面向“内外双循环”格局的转变，国内外聚乳酸产品下游市场迅速扩大，公司现有竞争对手均有增加聚乳酸产能的计划，同时也有部分企业不同程度地掌握了聚乳酸的生产工艺，并已着手新建聚乳酸产能，市场竞争将进一步加剧。从竞争对手来看，国外的NatureWorks和TCP、国内的丰原生物和中粮科技与公司在聚乳酸的销售生产制造市场方面构成直接竞争关系；普立思、联泓新科、金发科技、金丹科技和万华化学属于聚乳酸行业内企业的潜在竞争者。 3.3.公司是聚乳酸行业领先企业，境内市占率超30% 公司是国内较早专门从事聚乳酸研发、生产和销售的企业，拥有聚乳酸全流程商业化生产线，境内聚乳酸市场占有率超30%。公司目前已经形成10余种主要牌号，30余个细分聚乳酸牌号，全面覆盖下游客户对聚乳酸在物理性能、机械性能、加工工艺等方面的要求，得到国内外客户的广泛认可，产品达到了欧盟、美国、日本等国家相关产品的标准和要求，逐步成为全球聚乳酸行业内具有较高竞争力的产品。目前，公司拥有具备自主知识产权的聚乳酸全流程商业化生产线，涵盖了“乳酸—丙交酯—聚乳酸”全工艺产业化流程，完整掌握了“两步法”工艺全套产业化技术， 成为国际化工巨头BASF、全球领先的生物塑料企业Novamont