IPO专题：新股精要—国内香料香精行业龙头

打新收益持续回暖，次新市场略有回调2022.05.29 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内香料香精行业龙头，成功开发天然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾160种产品，积累了众多优质客户资源。公司目前已成为全球香兰素、WS系列凉味剂产品主要生产企业之一，2019年上述产品销售约占全球同类产 新股精要—国内空分气体领先供应商侨源股份2022.05.25 品30%、80%的市场份额。作为国内较早涉足天然香料研发、生产的次新宝典： 本批昱能科技值得跟踪厂商，在此方面具有较强的优势，在天然香料成为行业未来发展趋势 证券研究报告 （2022年5月第3周）2022.05.25注册制新股首日涨幅回暖，次新股多数反弹上行2022.05.22 的背景下，公司将迎来良好的发展机遇。（2）公司本次公开发行股票数量为2020万股，发行后总股本为8080万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额5.2亿元，预期项目建成后有助于公司进一步提升主要产品质量及生产效率，提高公司产品市场占有率。 主营业务分析：公司主要产品包括天然香料、合成香料、凉味剂三类，随着天然产品日益受到消费者追捧，公司天然香料产品销量持续增长。受不同毛利率产品销售收入占比变化影响，公司毛利率有所波动，期间费用率总体平稳。 行业发展及竞争格局：全球香精香料行业稳定增长，产业不断向发展中国家转移，中国是少数能在香料香精生产上与发达国家相抗衡的国家之一，未来，在我国经济持续增长、内部需求不断扩大的环境下，香料香精行业仍将保持稳定发展态势。2014年中国植物提取物类的天然香料出口额达到17.78亿美元，同比增长约26%，天然原料成为香精香料行业发展趋势，需求不断上升。我国目前我国香料香精行业集中度较低，大量中小企业竞争激烈，未来集中度将进一步提高。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料及化学制品制造业”近一个月（截至2022年6月2日）静态市盈率为17.19倍。根据招股意向书披露，选择华宝股份(300741.SZ)、爱普股份(603020.SH)、金禾实业(002597.SZ)、新和成(002001.SZ)、华业香料(300886.SZ)、科思股份（300856.SZ）作为可比公司。截至2022年6月2日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为22.60倍（剔除极端值华业香料）。 风险提示：1）国际贸易摩擦风险。 1.亚香股份：国内香精香料行业龙头 公司是国内香料香精行业龙头，丁香酚香兰素和阿魏酸香兰素等天然香料及WS系列凉味剂市场份额全球领先。公司目前能够量产香料逾160种，在香料行业具有一定品牌优势，公司产品类目包括天然香料、合成香料、凉味剂三大类，其中天然香料收入占比近三年均在50%以上，凉味剂收入占比逐年提升至30%以上。1）在天然香料领域，公司主要产品为丁香酚香兰素和阿魏酸香兰素等，目前已成为全球该类产品主要生产企业之一，2019年共计销售上述产品合计约200吨，约占全球同类产品30%的市场份额。2）在凉味剂领域，公司产品主要为WS-23等WS系列凉味剂产品，目前国内主要供应商为公司和爱普股份，同时公司也是全球该类产品的主要生产企业之一，公司2019年共计销售凉味剂WS-23产品约280吨，约占全球同类产品80%的市场份额。公司2021年产能为2004.17吨，产能利用率在73%左右，本次募投项目拟新增6500t/a 香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油和1吨丁香轻油和20吨苧 烯项目，募投扩产有助于公司进一步拓展业务收入水平。 公司与国际香料香精、奇华顿、芬美意、ABT等香精香料行业国际知名企业建立稳定合作，在天然香料的研发、生产方面具有较强的优势。全球香精香料行业呈现极高的市场集中度，2013年至2019年，全球前十家香精香料公司的销售额占全球总销售额在75%左右，尤其是奇华顿、芬美意、国际香料香精和德之馨四家公司，近年来其合计市场份额均保持在50%以上。随着2018年国际香料香精IFF完成对花臣的收购，行业市场集中度更趋明显。目前，公司产品直销给玛氏箭牌、亿滋国际等快消品牌以及奇华顿、芬美意、国际香料香精、德之馨等国际香料香精公司，公司通过ABT等贸易商间接销售给曼氏、森馨等，实现了对十大国际香料公司的全覆盖，在全球范围来看，公司的客户资源也相当优质。 作为国内较早涉足天然香料研发、生产的厂商，公司在天然香料的研发、生产方面具有较强的优势，天然香料产品逾90种。其中，公司的香兰素产品与德之馨等少数几家香兰素产品获得了美国FDA和TTB对于天然香兰素的认可。在天然香料成为行业未来发展趋势的背景下，公司将迎来良好的发展机遇。 2.主营业务分析及前五大客户 公司主营业务经营情况良好，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为10.26%、3.89%。公司主要产品包括天然香料、合成香料、凉味剂三类，其中天然香料具有健康、味道层次丰富等优点，随着下游客户需求增长收入逐年提升，2019-2021年公司天然香料产品销售收入分别为2.53亿元、2.69亿元、3.09亿元，2021年收入占比达到50%以上。 2020年受新冠疫情等因素影响，用于日化消费类产品的合成香料需求旺盛，部分合成香料产品如格蓬酯、9-癸烯醇等价格及销量上涨，同时主要客户国际香料香精对女贞醛产品需求增加，使得公司女贞醛销量上涨幅度较大，收入增长较快，2021年客户需求减少导致合成香料产品销售收入下降，合成香料产品收入呈现先升后降趋势。公司主要凉味剂产品WS-167销量逐年提升，WS-200产品实现量价齐升，带动公司凉味剂收入增长。 图1：2019-2021年公司营收持续增长 图2：天然香料为公司主要产品 公司毛利率有所波动，期间费用率整体稳定。2019-2021年公司综合毛利率分别为37.02%、33.01%、33.95%，有所波动。2020年，毛利率较高的天然香料产品营收占比有所下降，同时营收占比快速上升的合成香料毛利率下降，导致公司主营业务毛利率较前一年下降1.55%。2021年，公司天然香料和凉味剂产品营收占比回升拉动公司综合毛利率略有增长。2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为16.67%、17.83%和17.71%，期间费用率总体稳定。2020年公司执行新收入准则，将运输及出口费用作为合同履约成本计入营业成本，导致2020年、2021年销售费用率显著下降。 图3：2019-2021年公司综合毛利率有所波动 图4：公司期间费用率总体稳定 表1:公司2021年前五大客户 行业发展趋势 全球香精香料行业稳定增长，产业不断向发展中国家转移，安全可靠的天然原料成为香精香料行业发展趋势。据智研咨询发布的数据，全球香精香料的市场规模从2015年的241亿美元增长至2019年281亿美元，复合年均增长率为5.1%。根据IAL咨询机构的预测，未来几年香料香精市场需求的上升幅度较为稳定，其中亚洲、非洲、中东及中美增长较快，至2020年，亚洲市场规模将增至121.9亿美元，非洲和中东的市场规模将增至16.7亿美元，中北美市场增至74.2亿美元。亚洲市场是全球香料香精消费需求最大的地区，约占全球市场份额的40%，整体产业呈现向发展中国家市场转移的趋势，其中亚洲市场的增长速度最高。我国市场的快速发展更是吸引了众多国际行业巨头纷纷前来设立工厂或者建立世界级的研发中心。国际行业巨头快速占领国内高端产品市场，并逐步向中端延伸，这给国内香料香精企业的生存和发展带来较大的机遇和挑战。英国市场研究机构英敏特Mintel发布的《2018年全球食品饮料行业趋势》报告称，由于近年来发生的食品饮料产品召回事件、丑闻事件等问题，世界各地的消费者越来越注重购买的食品饮料的安全性和可靠性，导致全球食品饮料行业趋向生产更多由天然原料制成的产品。作为食品添加剂家族的重要成员，天然香料的需求呈不断上升的趋势。2014年，中国植物提取物类的天然香料出口额达到17.78亿美元，同比增长约26%。在不断扩大的市场需求的刺激下，下游生产厂商加紧布局天然香料，而较早布局天然香料的厂商将有望在天然香料子行业占据有利地位。 近年来我国香精香料行业进入了快速发展时期，且仍将保持稳定发展态势。据国家统计局数据，2011年至2017年全国规模以上香料香精企业销售收入从469.72亿元增长至为660.02亿元，年复合增速为5.83%。在发展中国家和地区中，中国是少数能在香料香精生产上与发达国家相抗衡的国家之一，香兰素和乙基香兰素的出口量已占全球供应量的50%以上，麦芽酚和乙基麦芽酚也已占据大部分国际市场，合成樟脑、洋茉莉醛、覆盆子酮、苯乙醇、香豆素、合成檀香等香料品种的出口比例也很大。目前香兰素全球市场年消费量在16000-20000吨，我国对香兰素年消费量在2000-2500吨，其消费分布大致如下：食品工业占55%，医药中间体占30%，饲料、调味剂占10%，化妆品等占5%。当前我国香兰素约占世界产量5%，由于其可再生性和质量接近天然而受到欢迎，近些年全球需求量持续增长，增速较快。未来，在我国经济持续增长、内部需求不断扩大的环境下，香料香精行业仍将保持稳定发展态势。 3.2.我国香料香精行业整体集中度较低 当前我国香料香精行业集中度较低，大量中小企业竞争激烈，未来集中度将进一步提高。我国是香精香料生产大国，同时拥有巨大发展潜力与市场空间，国际香精香料大企业抓住机遇纷纷在我国投资设厂，并在高端市场占据了主要位置。目前我国有香精香料生产企业1000余家，但是内资企业规模普遍偏小，产品结构比较单一，整体行业集中度较低。同时，各类产品技术差异大，单种产品市场规模小，监管日趋严格。2011年，全国规模以上香料香精企业为317家，年销售额469.72亿元；2017年全国规模以上香料香精企业为351家，年销售额660.02亿元。近年来，内资企业不断成长壮大，诞生了一批优质企业，在国际市场的份额和地位得以明显提升，将在中高端市场与国际大公司展开竞争。在行业快速增长的背景下，行业内技术领先和快速发展的企业将充分发挥资本市场功能，通过兼并重组做大做强，成为国内优质企业快速发展的捷径。未来我国香精香料行业将加快淘汰落后的小企业，壮大龙头企业规模。 3.3.公司在多项细分产品市场具有领先地位 公司是国内中高端香料主要生产企业之一，在丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素等领域市占率国际领先。公司经过多年的发展，已成功开发天然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾160种产品，公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与国际香料香精、奇华顿、芬美意、ABT等香精香料行业国际知名公司以及玛氏箭牌、亿滋国际、高露洁等快速消费品行业的知名公司建立了长期稳定的合作关系。公司多项产品在其细分市场具有领先地位。公司目前已成为全球香兰素、WS系列凉味剂产品主要生产企业之一，2019年上述产品销售合计分别约为200吨、280吨，约占全球同类产品30%、80%的市场份额。 竞争对手：华宝股份、爱普股份、金禾实业、新和成、华业香料、科思股份、中华化工、嘉盟生物、百花香料、索尔维、Borregaard、PT Indesso Aroma 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为2020万股，发行后总股本为8080万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2022年6月7日开始进行询价，并于2022年6月9日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额5.2亿元，预期项目建成后将进一步扩大公司产能，提升公司主营业务收入水平，提高公司市场占有率。建设项目包括：1）6500t/a香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油和1吨丁香轻油和20吨苧烯项目；2）偿还银行贷款项目；3）补充流动资金项目。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C26化学原料及化学制品制造业”近一个月（截至20