2019年债券市场展望报告 12019年债券市场展望 2019年债券市场展望报告 22019年债券市场展望摘要目录一、 2019年利率债市场展望..............................................................................................- 4 -（一）经济增长下行压力仍在，通胀维持平稳..............................................................- 4 -（二）货币政策更加注重松紧适度，但资金面预计不会过度宽松...............................- 6 -（三）利率债供需同时扩容，供给压力相对较大..........................................................- 9 -（四）预期一致催化行情提前实现，或透支部分2019年涨幅....................................- 11 -（五）投资策略：以票息收益为主，适时把握波段....................................................- 12 -二、 2019年信用债市场展望............................................................................................- 14 -宏观研究总部徐晨电话：010-88090125邮件：xuchen@chinaratings.com.cn唐戈电话：010-88090090邮件：tangge@chinaratings.com.cn孙涤电话：010-88090041邮件：sundi@chinaratings.com.cn市场总部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn2018年经济下行趋势从二季度开始逐渐明朗，宏观经济政策和金融监管政策经历了从严至企稳再到边际放松的过程。基本面指标趋势性逐渐明朗叠加政策调整逐渐被投资者认知，债券市场在经历了年初的震荡之后，6月份开始呈现出较为清晰的下行趋势，各期限利率债、高等级产业债和城投债收益率下行幅度明显。展望2019年，在影响债券市场整体趋势的主要因素中，经济增长仍有较大下行压力，通胀相对平稳，为债券行情走势提供相对坚实的底部支撑；货币政策在保持稳健基础上松紧适度，流动性合理充裕，预计市场感受将相对宽松，投资主体对资金面波动的担忧预期明显减弱；供需力量的配比情况以及行情对市场预期的反映程度将更多决定债券市场上涨的幅度；此外，政策对经济增长的对冲效果可能引发市场行情波动和投资节奏的变化。信用债一级市场预计仍以借新还旧为主，在宽信用背景下，违约整体恶化程度有限，利差或持续收窄。总体上我们认为，2019年债券市场向好态势相对明显，利率债和信用债收益率均有一定幅度的下行空间，考虑到利率债行情年底存在“抢跑”现象，中性判断10年国债、国开债中枢收益率下行20-30BPS，信用债特别是优质中低等级信用债可能存在更多投资机会，低等级信用债仍需警惕违约现象以及投资者风险偏好上升不足导致的利差分化。投资策略上，建议仍以利率债和高等级信用债为主，总体上以票息收益作为第一盈利来源，利率债视年中政策形势和经济变化把握波段，信用债继续关注高等级信用债，选择有把握的行业和企业适当进行资质下沉，获取利差收窄带来的资本利得。 2019年债券市场展望报告 3（一）一级市场预计以借新还旧为主，新增融资需求不足........................................- 14 -（二）违约风险仍然存在，实际规模可能不会大幅增长............................................- 17 -（三）信用利差整体收窄趋势持续，级别分化程度可能有所降低.............................- 18 -（四）投资策略：继续关注高等级信用债，适当进行资质下沉.................................- 19 - 2019年债券市场展望报告 42019年利率债市场展望1、经历2015-16年低利率委外模式兴起驱动的“配置牛”行情和2017年“去杠杆”及防范风险背景下监管政策急速收紧导致的熊市后，从2018年二季度开始，货币政策和金融监管政策的执行力度出现边际弱化。但前期监管“三三四”检查对投资机构的影响一直持续，非标转标导向未变，商业银行投资风格偏向保守；加之资管新规正式落地实施，非法人产品为代表的资管投资户对债券的配置能力仍处于缓慢恢复当中。政策因素和配置因素影响减弱后，债券市场特别是利率债市场的行情驱动重新回归以基本面走势为主的状态。基于“基本面、政策及资金面、债券供需、预期及其他因素”的分析逻辑，我们认为2019年利率债市场走势整体向好，收益率下行幅度将更多受到基本面经济增长和预期因素的影响，通货膨胀、政策因素、债券供需等其他因素对市场影响相对有限。（一）经济增长下行压力仍在，通胀维持平稳1.2019年经济增速预计维持下行趋势，环比略有放缓以2018年5月社融腰斩为起点，金融、经济数据开始全面下行，主要宏观经济指标多数边际走弱，年中政治局会议提出“六稳”，财政、货币等相关政策配套持续跟进，经济增长下行趋势基本得到市场确认。预计2019年经济增速边际放缓趋势大体持续。从长期看，我国仍处于从高增长向高质量发展的转型期，转型过程中出现一定增速放缓是必然现象。从2019年内看，投资方面，制造业利润增长乏力、房地产面临周期性下行压力，两者的投资增速均可能放缓，仅基建投资在政策拉动下将略微反弹；消费方面，居民边际消费支出已基本达到饱和状态，减税政策的正式实施有助于社零增速稳定，但是否能对经济作出超预期贡献仍有待观察；进出口方面，全球经济复苏进程趋缓，中美贸易摩擦虽有缓和但未完全解决，在“抢出口”效应对进出口增速贡献下降后，出口拉动经济能力有限。2.政策对经济下行存在对冲作用，对冲效果有待观察近几年经济增长和宏观调控的实践表明，经济增长的节奏和趋势受政策影响相对明显，需高度关注政策对经济的影响，尤其是“稳增长”政策对2019年经济下行的对冲效果。根据中央经济工作会的定调，2019年货币政策在保持稳定基础上松紧适度，为流动性和信用传导奠定基础。货币政策着力点预计将放在进一步疏通货币政策传导机制和结构调整等方面，使市场资金更多作用于实体经济；财政政策应为2019年政策发力重点，支持企业发债融资促进制造业发展，减税降费意在刺激消费，运用地方专项债、专项贷款拉动基建投资，继续坚定不移地实施对外开放政策缓解进出口压力。政策对冲效果可能会较大程度影响高频宏观经济指标的走势和债券市场的波动节奏，建议投资者持续关注，相机决策。 2019年债券市场展望报告 5图1 投资、消费、进出口增速（%）数据来源：WIND图2 国内能源&钢材价格数据来源：WIND 2019年债券市场展望报告 6图3 PPI分项及翘尾因素同比增速数据来源：WIND3.通胀预计平稳，市场影响有限整体来看，2019年CPI、PPI预计维持相对平稳运行，对债券市场不构成长期利空，且短期波动影响也不对市场构成明显冲击。首先，PPI缺乏上行动力，一是由于基本面预期仍偏负面，原材料行业需求难现较大起色，加之“稳投资”下基建投资大概率继续发力，钢铁、煤炭等行业的限产政策趋于放松，供给增加、需求回落，原材料价格趋于下行；二是原油价格反弹乏力，尽管OPEC达成协议将于2019年1月起每日减少石油产量120万桶，但考虑到美国页岩油产量、全球经济增速放缓等因素，OPEC减产对石油价格的拉动或不及预期，相应的采掘业价格也难有较大涨幅。其次，CPI上行压力相对较小，一是目前自然灾害对鲜菜价格影响逐渐消失，猪瘟疫情预计还将持续较长时间，在猪肉需求回落、养殖者加快出栏的双重影响下，猪肉价格难有明显上涨，二是燃料价格在PPI向下传导影响下增速不会明显提升。（二）货币政策更加注重松紧适度，但资金面预计不会过度宽松1.货币政策定调稳健并松紧适度，但流动性实际宽松程度可能提升有限2018年6月实体经济数据初现恶化，国务院在国常会上定调“保持流动性合理充裕”，其后央行关于流动性的表述也从一季度货币政策执行报告的“合理稳定”转变为“合理充裕”，并综合运用定向降准、推动信用风险缓释工具发行等方式支持实体企业融资、促进 2019年债券市场展望报告 7民营企业债券发行。银行间市场流动性相对宽松，质押式回购利率全年呈下行态势，7-11月R007算术平均值较上半年下行约60BP。2019年货币政策定调稳健并松紧适度，市场对货币政策收紧担忧基本消失，但需要注意的是流动性实际宽松程度可能不会提升太多。一是2018年7-8月和10-11月货币市场利率低位运行时，央行均出现长时间暂停逆回购的情况，体现出货币市场资金淤积并不是央行合意的市场状态；二是央行施政注重疏通融资渠道和实体经济融资的获得性，四季度开始更多注重支持民营企业发展，通过推动信用风险缓释工具发行、再贴现和再贷款等手段支持民营企业融资，从年底各项会议表述看，今后一段时间货币政策侧重仍将集中于解决民营企业等非金融主体融资的问题。如银行间市场流动性持续宽松和实体经济融资乏力现象继续并存，货币政策可能不会再施行更多的数量宽松政策，而一旦实体经济融资有实质性恢复，对市场流动性也会产生边际削弱作用。图4 货币市场资金利率数据来源：WIND2.存在降准可能，但存贷款基准利率调降可能性较小2018年央行共进行4次定向降准置换MLF，为商业银行及货币市场提供稳定资金，缓解“紧信用”状态下实体经济资金支持不足的局面，定向降准政策实施后效果明显，各期限货币市场利率多数下行，信用债融资规模也出现一定增长；2019年若经济增速出现超预期下跌，央行大概率仍会选择降准促进实体企业融资，稳定市场信心。另一方面，自利率市场化改革不断深入以来，“存贷款基准利率”不再作为唯一的利率基准，取而代之的是以央行公开市场操作利率为代表的金融市场价格指标。预计2019年相关利率下行可能性较小，一是对政策目标促进力度有限，降息难以修正当前金融机构风险偏好，对疏通资金传 2019年债券市场展望报告 8导至实体作用不大；二是降息对汇率冲击显著，虽然12月我国汇率现企稳迹象，美债也有所下行，中美利差和汇率的制约进一步放松，但考虑到美国经济目前仍未现衰退迹象，美元指数依然强劲，2019年汇率稳定及中美利差区间仍将是我国降息的制约因素。但不排除在汇率、房地产相对可控的情况下，对部分公开市场利率进行有选择的定向下调。3.预计机构加杠杆空间不及预期在2018年中稳定、宽松的货币市场环境得到市场确认后，交易型投资机构对于负债端利率形成稳定预期，更加倾向于借入短期资金投资于债券市场，“滚隔夜”加杠杆明显增加，隔夜质押式回购成交额占比持续上升。如前所述，由于货币政策着力点更多在于实体经济融资，机构“以短博长”行为过多仍将导致央行在银行间市场的政策变化，10月底以来央行持续暂停36天逆回购即是央行避免资金淤积银行间意图的直接体现。因此，2019年在整体松紧适度基调下，机构仍可延续加杠杆策略，但在流动性实际宽松程度可能提升有限的前提下，不宜采取过于激进的杠杆策略，通过维持相对合理的负债水平和期限结构，能够更好应对政策变化和国际形势等带来的非