业绩符合预期，渠道产品双轮驱动下有望改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 珠宝首饰及钟表 2022年07月31日 周大生（002867）2022年半年度业绩快报点评 强推 （维持） 业绩符合预期，渠道产品双轮驱动下有望改善 目标价：20元 当前价：13.85元 事项：  公司发布2022年半年度业绩快报。2022H1实现营业收入50.98亿元，YOY+82.79%；实现归母净利润5.85亿元，YOY-4.07%；实现扣非归母净利润5.61亿元，YOY -3.44%。2022年单Q2实现营业收入23.44亿元，YOY+43.57%；实现归母净利润2.95亿元，YOY-21.22%；实现扣非归母净利润2.80亿元，YOY-21.94%。 评论：  线下自营&加盟业绩受疫情扰动，电商渠道增速强势。分渠道看，22H1自营线下/自营线上/加盟渠道分别实现营业收入5.67/6.04/38.03亿元，YOY-12.29%/+38.93%/+140.40%，上半年门店数量净增23家至4525家，单店收入同增84.5%至96.57万元/店。单Q2各渠道分别实现营业收入2.08/3.23/17.40亿元，YOY-31.22%/+12.48%/+82.28%。主要系：1）线下：22Q2华东等区域疫情扰动下部分门店停滞，亦抑制部分加盟商补货需求；2）线上：以京东天猫平台为主，产品饰品化、时尚化下毛利率较高，直播营销发力下有望延续高增。省代业务方面，公司逐步整合资源，省代服务中心定位更加清晰，与区域办事处共同发挥作用，激发渠道发展活力，实现门店加速拓展。  持续发力黄金产品，有望贡献较高业绩增量。上半年持续研发推广黄金产品，发布“非凡国潮”黄金文创IP新品；携手《国家宝藏》重磅推出“中国国宝艺术典藏金品”，打造差异化竞争优势。公司持续聚焦黄金产品，在展销业务模式下，22H1黄金产品销售收入同比增幅显著。随着疫情形势向好，由于婚庆刚需及送礼需求较为稳健，黄金珠宝消费有望持续复苏，公司黄金产品终端恢复趋势向好，将持续贡献业绩增量。  盈利能力持续稳定，现金流大幅改善。2022H1公司整体毛利率同比下降18.31pcts至22.16%；单Q2毛利率同比下降16.00pcts至24.49%；主要系黄金销售收入占比提高所带来的收入结构调整所致。2022H1扣非净利率同比下滑9.83pcts至11.01%。现金流方面，上半年经营活动现金流净额为7.35亿元（去年同期为-0.42亿元），主要系上半年实现净利润以及子公司宝通小贷发放贷款到期收回所致；公司经营资金充足，持续保持较好的流动性，资产周转效率进一步提升。  渠道&产品双轮驱动改善业绩，看好公司长期增长潜力。短期看，随着疫情防控逐步常态化，黄金珠宝消费持续复苏，公司黄金产品终端恢复趋势向好，将持续贡献业绩增量。中长期看，省代模式稳步推进公司资源整合，激发渠道发展活力，实现门店快速扩张；同时，公司更加重视电商渠道，保证业绩稳定增长。在产品设计上公司紧追时代风格体系，推出多款新品打造差异化竞争优势，继续看好消费升级环境下，公司长期增长潜力。基于此，预计2022-2024年归母净利润分别为14.69/17.71/21.69亿元，对应当前股价PE为10/9/7倍，参考相对估值法，给予2022年15倍PE，给予目标价20元，维持“强推”评级。  风险提示：原材料价格上涨；下沉市场竞争加剧；疫情不确定性风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 9,155 12,426 15,806 18,140 同比增速(%) 80.1% 35.7% 27.2% 14.8% 归母净利润(百万) 1,225 1,469 1,771 2,169 同比增速(%) 20.9% 20.0% 20.5% 22.5% 每股盈利(元) 1.12 1.34 1.62 1.98 市盈率(倍) 12 10 9 7 市净率(倍) 2.6 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年7月29日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 109,592.63 已上市流通股(万股) 108,357.77 总市值(亿元) 151.79 流通市值(亿元) 150.08 资产负债率(%) 16.91 每股净资产(元) 5.48 12个月内最高/最低价 21.38/11.67 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《周大生（002867）2021年报和2022年一季报点评：全年增速亮眼，22Q1略受扰动下稳健开局》 2022-05-11 《周大生（002867）2021年三季报点评：省代模式落地，渠道拓展重回快车道》 2021-11-01 《周大生（002867）2021年半年报点评：线下推行省代助力发展，电商业绩渐复常态》 2021-09-01 -37%-20%-4%13%21/0821/1021/1222/0322/0522/072021-08-02~2022-07-29周大生沪深300华创证券研究所 周大生（002867）2022年半年度业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,289 2,072 2,195 2,723 营业收入 9,155 12,426 15,806 18,140 应收票据 1 2 2 2 营业成本 6,655 8,607 11,029 12,493 应收账款 682 399 567 758 税金及附加 89 134 176 205 预付账款 10 44 51 48 销售费用 697 1,438 1,829 2,100 存货 2,748 3,554 4,554 5,158 管理费用 97 272 346 397 合同资产 0 0 0 0 研发费用 14 19 24 27 其他流动资产 527 1,016 1,092 1,426 财务费用 -21 -6 -6 -12 流动资产合计 5,257 7,087 8,461 10,115 信用减值损失 -53 -53 -103 -103 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -59 -59 -59 -59 长期股权投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 -1 -1 -1 -1 固定资产 23 88 138 178 投资收益 17 17 17 17 在建工程 375 455 535 615 其他收益 49 49 49 49 无形资产 427 384 346 311 营业利润 1,579 1,916 2,312 2,834 其他非流动资产 932 922 915 909 营业外收入 13 13 13 13 非流动资产合计 1,759 1,851 1,936 2,015 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 7,016 8,938 10,397 12,130 利润总额 1,591 1,928 2,324 2,846 短期借款 0 0 0 0 所得税 369 459 553 677 应付票据 14 34 54 45 净利润 1,222 1,469 1,771 2,169 应付账款 331 1,029 1,102 1,270 少数股东损益 -3 0 0 0 预收款项 36 49 63 72 归属母公司净利润 1,225 1,469 1,771 2,169 合同负债 17 23 29 33 NOPLAT 1,206 1,465 1,767 2,160 其他应付款 381 381 381 381 EPS(摊薄)（元） 1.12 1.34 1.62 1.98 一年内到期的非流动负债 40 40 40 40 其他流动负债 288 470 574 674 主要财务比率 流动负债合计 1,107 2,026 2,243 2,515 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 18 36 54 72 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 80.1% 35.7% 27.2% 14.8% 其他非流动负债 94 94 94 94 EBIT增长率 20.7% 22.5% 20.6% 22.3% 非流动负债合计 112 130 148 166 归母净利润增长率 20.9% 20.0% 20.5% 22.5% 负债合计 1,219 2,156 2,391 2,681 获利能力 归属母公司所有者权益 5,787 6,772 7,996 9,438 毛利率 27.3% 30.7% 30.2% 31.1% 少数股东权益 10 10 10 11 净利率 13.3% 11.8% 11.2% 12.0% 所有者权益合计 5,797 6,782 8,006 9,449 ROE 21.1% 21.7% 22.1% 23.0% 负债和股东权益 7,016 8,938 10,397 12,130 ROIC 27.0% 27.5% 27.9% 28.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 17.4% 24.1% 23.0% 22.1% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 2.6% 2.5% 2.3% 2.2% 经营活动现金流 197 1,210 688 1,269 流动比率 4.7 3.5 3.8 4.0 现金收益 1,235 1,521 1,831 2,229 速动比率 2.3 1.7 1.7 2.0 存货影响 -356 -806 -1,000 -604 营运能力 经营性应收影响 -485 308 -118 -130 总资产周转率 1.3 1.4 1.5 1.5 经营性应付影响 -50 732 106 168 应收账款周转天数 16 16 11 13 其他影响 -147 -544 -132 -394 应付账款周转天数 20 28 35 34 投资活动现金流 290 -150 -150 -150 存货周转天数 139 132 132 140 资本支出 -105 -160 -158 -156 每股指标(元) 股权投资 -1 0 0 0 每股收益 1.12 1.34 1.62 1.98 其他长期资产变化 396 10 8 6 每股经营现金流 0.18 1.10 0.63 1.16 融资活动现金流 -878 -277 -415 -591 每股净资产 5.28 6.18 7.30 8.61 借款增加 58 18 18 18 估值比率 股利及利息支付 -769 -556 -736 -857 P/E 12 10 9 7 股东融资 8 8 8 8 P/B 3 2 2 2 其他影响 -175 253 295 240 EV/EBITDA 9 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 周大生（002867）2022年半年度业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。