国泰君安-7月末情绪面问卷调查：政策想象空间压缩，看短做短偏好提升-220728

本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。 总体来看，超半数投资者认为短期内债市纠结的状态还将延续，对未来1个月10年国债利率中枢的预期随前期债市的上涨而边际下移。市场对降准降息的预期压缩至年内低点，对特别国债发行的可能性进一步大幅下修预期。对于地产行业，认为地产销售下滑未见底的投资者占比超半数，各地因城施策调控下地产行业的企稳复苏仍需要观察。对后续债市主导因素的判断依旧集中在资金面边际变化和经济基本面好转斜率，对资金面关注度边际提高。对债市行情震荡市的预期下，大多数投资者认为票息策略和在震荡区间上下沿关键点位进场仍是较优策略，偏好频繁交易进一步增厚收益的投资者占比提升。 我们在7月25日发布了《中国债市投资者情绪调查问卷》第七期，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截至7月28日中午12点，总计收到278份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。 总体来看，超半数投资者认为短期内债市纠结的状态还将延续，对未来1个月10年国债利率中枢的预期随前期债市的上涨而边际下移。 市场对降准降息的预期压缩至年内低点，对特别国债发行的可能性进一步大幅下修预期。对于地产行业，认为地产销售下滑未见底的投资者占比超半数，各地因城施策调控下地产行业的企稳复苏仍需要观察。 对后续债市主导因素的判断依旧集中在资金面边际变化和经济基本面好转斜率，对资金面关注度边际提高。对债市行情震荡市的预期下，大多数投资者认为票息策略和在震荡区间上下沿关键点位进场仍是较优策略，偏好频繁交易进一步增厚收益的投资者占比提升。 从具体结果来看： 1.您如何看待未来债市的震荡格局？ 从调查结果来看，53%的投资者认为短期内债市纠结的状态还将延续，26%的投资者认为资金面走稳后多头仍有机会，12%的投资者认为空头情绪略占上风，但调整空间不大，9%的投资者认为7月经济金融数据转好将带动债市大幅回调。 点评：7月第二周以来疫情拐点、经济复苏、央行收紧等前期市场担忧的利率交易主线陆续被证伪，资金面充裕推动债市走出较为流畅的修复行情。相较于上期调查中超过四成的投资者认为空头情绪虽略占上风但调整空间不大，本期超过半数投资者认为短期内债市纠结的状态还将延续，情绪较上月末边际转好，但前期多头行情演绎较为充分的背景下做多空间逼仄。今日政治局会议的增量信息不多，对疫情防控、房地产以及平台经济的定调并未有显著变化，政策重心仍旧是抓落实、用好前期已经出台的政策工具，后续债市若要脱离当前震荡区间还需要预期外的利多或利空因素来引导。 图1：问卷结果：如何看待未来债市的震荡格局 图2：问卷结果：未来1个月10年期国债收益率区间 2.您认为未来1个月10年期国债（220010）收益率会更接近哪个区间？ 从调查结果来看，22%的投资者认为未来1个月10年期国债收益率区间在2.65-2.8%，54%的投资者认为区间在2.7-2.85%%，22%的投资者认为区间在2.75-2.9%，3%的投资者认为区间在2.8-2.95%。 点评：相比上期调查结果，7月投资者对未来1个月10年国债利率中枢的预期显著下移，背后是过去三周中10年国债活跃券220010从2.85附近高点向下至2.77%左右。在6月末时点疫情总体好转复工复产推进下债市进入偏逆风状态，但资金面的充裕叠加前期市场不断上修对经济基本面预期的交易较充分，债市在7月不跌反涨；而当前时点市场对未来1月的走势更为纠结，因此多数投资者认为10年期国债收益率将以当前点位为中枢震荡。 3.您如何看待2022年内降准空间和节奏? 从调查结果来看，53%的投资者认为没有降准了，14%的投资者认为三季度内会有1次降准，31%的投资者认为年内会有1次降准，3%的投资者认为年内会有2次（含）以上降准。 点评：本期对降准预期的调查结果对比上月显著下修，认为年内不会有降准落地的投资者已经超过半数，而上月认为年内还会有至少一次降准落地的投资者约占七成。市场对降准不看好或因当前银行间资金面已经十分充裕，且7月13日央行货币政策司司长在回答是否会有降息或降准时对当前资金面定调为“流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上”，当前流动性合理充裕下降准并无必要性，且央行OMO投放保持低位，近几日进一步缩减至20亿元也一定程度上表达了态度。 图3：问卷结果：如何看待年内降准空间和节奏 图4：问卷结果：如何看待年内降息空间和节奏 4.您如何看待未来降息（MLF/OMO）空间和节奏? 从调查结果来看，77%的投资者认为年内没有降息了，7%的投资者认为三季度内有1次降息，14%的投资者认为年内有1次降息，2%的投资者认为年内有2次（含）以上降息。 点评：本次对降息预期的调查结果中有近八成的投资者认为年内不会有降息落地，上期中为接近七成，对降息的预期被进一步压缩。银行间资金面充裕、隔夜加权利率保持在1%附近叠加美联储7月加息落地75bp、中美政策利率倒挂的背景下，降息既无必要也受外部环境的客观掣肘，市场对总量货币宽松政策的想象空间已被压缩至今年以来的低点。 5.您对7月以来地产销售高频数据回落如何看？ 从调查结果来看，55%的投资者认为“前序销售回暖系需求集中释放，中长期看房地产销售下滑还未见底”，26%的投资者认为“地产销售或在底部震荡，本次回落系疫情反复造成的短期压制”，9%的投资者认为“底部回升已经开始，回落为复苏中的短期正常波动”，9%的投资者认为在目前时点“还看不清”。 点评：本期调查中对房地产行业的预期显著下修，认为地产销售下滑未见底的投资者占比超半数，而上期中仅为两成。从地产的销售高频数据来看，6月中旬起30大中城市商品房成交面积数据一度大幅回升，但7月初以来数据又显著回落，且7月中旬以来国内多地更是出房屋断贷款事件，对本就偏弱的居民购房预期边际上又形成冲击。7月政治局会议对地产行业“房住不炒”的定调并无变化，各地因城施策调控下地产行业的企稳复苏仍需要观察。 图5：问卷结果：对地产销售高频数据回落的看法 图6：问卷结果：对特别国债发行的可能性的看法 6.您如何看待特别国债发行的可能性？ 从调查结果来看，53%的投资者认为“年内没有特别国债发放”，13%的投资者认为“或三季度落地，释放政策加力信号压制中长期情绪”，16%的投资者认为“或四季度落地，短期内对债市影响不大”，18%的投资者认为在当前时点“还看不清”。 点评：相较6月末的调查结果，本期调查中对特别国债发行的预期明显降温，超过半数投资者认为年内不会有特别国债发放。6月底新增专项债基本发行完毕，但受部分地区疫情散发叠加暴雨等客观条件、前期工作准备不足等因素拖累，专项债资金的实际支出进度较缓慢。 前期地方专项债8月底前基本使用完毕的要求以及7月政治局会议对“用好地方政府专项债券资金”的强调下，下一步各地的工作重心仍在前期已发行的专项债券尽快形成实物工作量。此外，政治局会议表述“支持地方政府用足用好专项债务限额”或指向各地动用上年末专项债务未使用的限额，这使得发行特别国债的必要性进一步被淡化。 7.您认为未来一个月对债市格局影响最大的关键因素？ 从调查结果来看，对于未来一个月对债市格局影响最大的关键因素，43%的投资者认为是资金面边际变化，45%的投资者认为是经济基本面好转斜率，7%的投资者认为是美联储加息节奏，5%的投资者认为是政府债券供给。 点评：本期调查结果中，投资者对资金面边际变化的关注度显著提高，资金面边际变化和经济基本面好转斜率两个关键因素合计占比近九成。7月以来央行逆回购投放明显缩量，近几日更是出现20亿元的单日投放，但隔夜加权利率进一步下行至1%附近，资金面充裕带动债市在7月中旬以来走出较为流畅的上涨行情。展望后市，周末将公布的7月官方制造业PMI或有重回荣枯线下的可能，而资金面在隔夜加权利率到达1%后面临反转的担忧，后续对经济基本面预期以及资金预期修正的博弈是决定当前债市走势的核心。 图7：问卷结果：未来一个月对债市格局影响最大因素 图8：问卷结果：最看好的利率债品种 8.您最看好哪个利率债品种？ 从调查结果来看，22%的投资者看好短端国债，22%的投资者看好短端国开，40%的投资者看好长端国债，17%的投资者看好长端国开。 点评：本期调查结果与上期基本持平，对长端的偏好略有回升。当前资金价格处于历史低位，面临较为显著的回调风险，前期“重价不重量”的偏一致观点下资金价格回升的担忧对短端现券的做多情绪形成压制。此外，对比国债和国开债，长端对国债的偏好仍较为明显，资产荒背景下市场中的配置力量仍较强。 9.您估计未来的利率债曲线变化会如何演绎？ 从调查结果来看，对于未来的利率债曲线形态，25%的投资者认为会走陡，63%的投资者认为会走平，5%的投资者认为会中端凸起（中间期限上行较多），7%的投资者认为会中端洼陷（中间期限上行较少）。 点评：对于利率债曲线形态而言，本期调查结果中认为收益率曲线将走平的投资者占比显著提升，超过六成。短端来看，资金价格历史低位下对资金面价格回升的担忧在抬升，短端收益率继续下行空间逼仄但回升风险较大；长端相对乐观，7月EPMI不及预期下7月PMI有重回荣枯线下的可能，后续将陆续公布的经济金融数据也有边际转弱的风险；叠加总理表态“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”和政治局会议“力争实现最好结果”、“算政治账”的提法，对经济复苏斜率的预期仍旧有再交易的空间。 图9：问卷结果：未来利率债曲线形态的演绎？ 图10：问卷结果：更倾向于的交易策略？ 10.您接下来更倾向于采取哪种交易策略？ 从调查结果来看，36%的投资者更倾向于票息策略，23%的投资者更倾向于短期频繁交易博取小额利差，33%的投资者更看好更倾向于预测关键点位进场，博取中期波段，8%的投资者更倾向于利差套利（期限利差、国债国开利差、期现利差等）。 点评：总体来看，票息策略和预测关键点位进场博取中期波段的投资者合计占比接近七成，短期频繁交易的投资者占比边际提升。债市在当前时点重新陷入纠结状态，收益向下空间不足但有无明显的利空因素，上有顶、下有底的震荡走势内部分投资者选择通过精细的波段交易来进一步增厚收益。在预期外的利多或利空因素出现引导债市开启新一波趋势性行情前，票息策略和在震荡区间上下沿关键点位进场仍是较优策略，波段交易也可适当参与。