1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 好 莱 客（603898）\轻工制造 ——大股东延长限售期进一步彰显公司价值 事件： 近日，公司实际控制人沈汉标先生、王妙玉女士基于对公司未来发展的信心，现自愿将其持有的公司首次公开发行股份的限售期延长12个月。 投资要点： ➢ 定制家居2018仍是开疆拓土一年 定制家居受益于2016年以来的地产销售带动业绩提振明显，2017年家具制造业主营业务收入9056亿元，累计同比增长10.10%。地产销售火爆+模式可以复制+消费升级+人均住房面积较低是驱动定制家居行业迅速崛起的四个主要动力，也是定制家具行业有望跨越地产周期的主要支撑点，根据目前各上市公司的业绩增长情况，2018年定制家居行业仍将是龙头企业提高市占率，延续高增长的一年。 ➢ 渠道+产能同步扩张彰显公司信心 2016年公司降低了开店速度，2017年全年将增加250-300家。公司未雨绸缪建立了经销商优化淘汰机制，特别是在省会城市，公司的淘汰力度更大，2017年新增店面渠道将为2018年扩张打下基础；产能建设方面：公司正在加快推进好莱客（湖北）定制家居工业4.0制造基地项目的建设，项目竣工满产后，预计年生产衣柜1,000万平方米，厨柜10万套，木门40万樘。公司目前在萝岗、惠州和从化拥有三大生产基地，设计产能将近50亿元，此次工厂北上扩张将为公司进一步消除产能瓶颈。 ➢ 盈利预测 预计2017-2019年归母净利分别为3.69亿元、4.89亿元和6.71亿元。EPS分别为1.16元、1.54元与2.11元。当前股价对应PE分别为24.8、18.7和13.6倍。 ➢ 风险提示 地产销售下滑 竞争加剧 原材料涨价 ➢ 盈利预测 预计2017-2019年归母净利分别为3.69亿元、4.89亿元和6.71亿元。EPS分别为1.16元、1.54元与2.11元。当前股价对应PE分别为24.74、18.64和13.60倍。 ➢ 风险提示 地产销售下滑 竞争加剧 原材料涨价 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1081.98 1433.03 2151.69 2969.33 3860.14 增长率（%） 20.08% 32.44% 50.15% 38.00% 30.00% EBITDA（百万元） 219.37 330.89 465.97 598.77 814.28 净利润（百万元） 162.44 252.27 368.66 488.84 671.76 增长率（%） 14.94% 55.30% 46.14% 32.60% 37.42% EPS（元/股） 0.51 0.79 1.16 1.54 2.11 市盈率（P/E） 56.21 36.19 24.77 18.68 13.59 市净率（P/B） 9.63 7.88 6.30 4.98 3.86 EV/EBITDA 36.66 25.82 17.59 13.25 9.35 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2018年02月02日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 28.70元 目标价格： 38元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 318/89 流通A股市值（百万元） 2554 每股净资产（元） 6.04 资产负债率（%） 17.17 一年内最高/最低（元） 39.02/26.21 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 钱建 分析师 执业证书编号：S05905101240001 电话：0510-85613752 邮箱：qj@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-7%6%19%2017-012017-052017-092018-01好莱客沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 正文目录 1. 定制家居行业处于龙头稳步扩张阶段 .................................. 3 1.1. 好行业的业绩高增长公司 ........................................................................... 3 1.2. 优化渠道，扩产能 ...................................................................................... 4 1.3. 盈利预测： ................................................................................................. 4 2. 风险提示 .......................................................... 4 图表目录 图表1：好莱客近年来营收和利润增长情况 .................................................................... 3 图表2：家具制造业主营业务收入累计同比（%） .......................................................... 3 图表3：定制家居龙头近年营收和利润情况 .................................................................... 3 图表4：地产销售面积住宅累计同比 ............................................................................... 3 图表5：定制衣柜市占率测算 .......................................................................................... 4 图表6：定制家居企业开店数目统计 ............................................................................... 4 图表7：财务预测摘要 ..................................................................................................... 5 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 1. 定制家居行业处于龙头稳步扩张阶段 1.1. 好行业的业绩高增长公司 公司业绩近几年持续增长，公司预告2017年度净利润增长40%-50%，定制家居企业龙头企业正处于攫取市场份额的黄金期，以欧派家居(603833.SH)、索菲亚(002572.SZ)为代表的定制家居龙头近几年营收和利润增速增速显著高于家具制造业平均水平。 家装行业是地产后周期产业，根据定制家居企业最新业绩显示，定制家居行业有能力跨越地产周期，正如公司表示，公司有近1500家门店，增强了公司抵御宏观政策风险的能力，公司会通过提升客单价、优化流量获取的途径、提升流量转化效率来抵御地产调控风险。 定制家居企业除了受地产销售影响，还与90后结婚潮、消费升级、人均住房面积较少有关。根据目前几家龙头公司业绩来看，定制家居企业正在逐步摆脱对地产销售的依赖，通过各种渠道提升客户粘性和吸引力，大有逆地产周期之势。 图表1：好莱客近年来营收和利润增长情况 图表2：家具制造业主营业务收入累计同比（%） 来源：Wind、国联证券研究所 来源：国家统计局、国联证券研究所 图表3：定制家居龙头近年营收和利润情况 图表4：地产销售面积住宅累计同比 来源：Wind、国联证券研究所 来源：国家统计局、国联证券研究所 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 图表5：定制衣柜市占率测算 来源：公告、《中国人造板数据》、国联证券研究所 1.2. 优化渠道，扩产能 渠道方面：公司目前正在优化经销商淘汰机制，与红星、居然之家合作紧密，加大对电商的投入力度。截至2017年6月30日，公司有经销商近1100家，经销商专卖店1400多家，预计全年将净增加专卖店250-300家。预计2018年将为公司业绩持续增长提供有效支撑。 产能建设方面：公司目前正在加快推进好莱客（湖北）定制家居工业4.0制造基地项目的建设，满产后预计年产衣柜1千万平方米，橱柜十万套，木门40万樘。 图表6：定制家居企业开店数目统计 来源：国联证券研究所 1.3. 盈利预测： 考虑到公司目前业绩处于上升期，叠加家具行业较高景气度，预计2017-2019年归母净利分别为3.69亿元、4.89亿元和6.71亿元。EPS分别为1.16元、1.54元与2.11元。当前股价对应PE分别为24.8、18.7和13.6倍。 2. 风险提示 地产销售下滑 竞争加剧 原材料涨价 2009A营业收入（亿元）2014A2014年市占率营业收入（亿元）2015A2015年市占率营业收入（亿元）2016A2016年市占率营业收入（亿元）2017E2017年市占率索菲亚5.90%23.16.66%30.746.77%39.266.45%58.17.67%好莱客2.10%8.92.56%10.62.33%14.762.42%19.482.57%欧派2.10%9.92.85%13.372.94%20.223.32%27.33.60%尚品宅配1.40%12.43.57%16.323.60%32.785.38%42.615.63%CR4（%）11.50%15.64%15.64%17.57%19.47% 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 图表7：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 503.66 207.76 625.46 970.75 1379.08 营业收入 1081.98 1433.03 2151.69 2969.33 3860.14 应收账款+票据 8.72 8.77 28.79 23.05 44.34 营业成本 669.02 860.08 1291.02 1811.29 2316.08 预付账款 5.19 20.13 5.71 30.54 15.81 营业税金及附加 10.36 16.47 21.39 29.52 38.37 存货 35.99 51.81 82.64 105.99 135.20 营业费用 154.18 191.35 287.31 396.48 515.43 其他 7.63 547.45 547.45 547.45 547.45 管理费用 61.93 82.35 123.66 170.64 221.84 流动资