1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2014年09月18日 三元股份（600429.SH） Tabl e_Sum m ar y 大股东与复星延长限售期再次彰显对三元长期发展坚定看好的决心和信心 ■事件：公司公告称近日收到本次非公开增发对象大股东首农集团以及复星系的平闰投资和复星创泓的承诺，自愿延长认购股份限售期从36个月至60个月，在此期间不得转让（此次40亿元的非公开发行股票事项正处于证监会审核阶段）。对此，我们点评如下： ■大股东与复星自愿延长限售期再次彰显了其对三元股份长期发展坚定看好的决心和信心： 三元是大股东首农集团旗下唯一上市公司平台和最重要的食品板块，在首农从“田间到餐桌”完整食品产业链战略中处于附加值最高的、也是至关重要的落地一环，此次拟出资20亿元参与定增+延长限售期2年都体现了其未来对三元的倚重和信心； 消费升级是复星集团当前拟定的四大投资方向中非常重要的一个方向，在中国城市化大背景下，力争抓住民生消费的成长机会。此次拟出资20亿参与三元的定增对复兴来说是非常重要的战略布局，弥补了其当前未涉及作为民生消费中必不可少的食品饮料板块的短板；而此次承诺延长限售期2年至5年更加证实了其对三元这个食品饮料板块的重视，该承诺在很大程度上反映出复星对三元不仅仅是简单的财务投资，而是真正战略意义上的布局，未来对公司发展和管理等的各方面介入势必会更加深入。 ■拉长时间轴来看，当前是基本面的底部，建议提前布局：北京国企改革临近+复星强势入股+奶粉行业整合加速，公司管理经营改善空间巨大；未来随着预期的逐个落地，公司经营和业绩有望不断改善，且拟非公开增发定价为6.53元，向下风险有限。 ■盈利预测、估值与投资建议：维持公司盈利预测，预计公司2014-2016年营业收入增速分别为19.5%、20.8%和19.8%，净利润分别为2.26亿元(14年河北三元土地收储确认收入)、0.47亿元和1.41亿元；EPS分别为0.26元、0.05元和0.16元。维持“增持-A”投资评级，6个月目标价11.5元，对应目标市值约100亿元（不含拟增发的40亿元）。 ■风险提示：食品质量安全风险、原奶紧缺及价格大幅上涨风险、非公开增发未通过风险、国企改革力度低于预期风险等。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 3,553.0 3,787.7 4,527.8 5,470.1 6,553.9 净利润 32.8 -226.5 226.3 47.2 141.5 每股收益(元) 0.04 -0.26 0.26 0.05 0.16 每股净资产(元) 2.04 1.78 2.04 2.09 2.25 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 239.3 -34.7 34.7 166.4 55.5 市净率(倍) 4.4 5.0 4.4 4.2 3.9 净利润率 0.9% -6.0% 5.0% 0.9% 2.2% 净资产收益率 0.2% -17.3% 11.9% 2.4% 6.8% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -0.1% -11.2% -7.0% -0.6% 2.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 乳制品 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价 11.50元 股价（2014-09-17） 9.11元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 8,062.35 流通市值（百万元） 8,062.35 总股本（百万股） 885.00 流通股本（百万股） 885.00 12个月价格区间 6.72/11.88元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 8.57 14.98 1.51 绝对收益 10.29 25.66 0.44 Table_Au tho r 苏青青 分析师 SAC执业证书编号：S1450514020001 suqq@essence.com.cn 021-68765076 王园园 分析师 SAC执业证书编号：S1450514080001 wangyy7@essence.com.cn 021-68765661 Table_C ontac ter 报告联系人 张龙 021-68763897 zhanglong2@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 婴幼儿奶粉业务翻番，助力收入较快增长 2014-08-28 值得布局的经营底部反转 2014-08-27 破而后立，经营和业绩拐点渐行渐近 2014-08-11 2 公司快报/三元股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：首农集团为公司控股股东，40亿拟增发完成后，将直接或间接持有上市公司57.6%股权，复星系战略投资将持股20.45% 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 图2：三元股份是首农集团旗下唯一的上市公司平台 数据来源：公司公告，安信证券研究中心（主要全资和控股子公司） 北京市人民政府国有资产监督管理委员会北京国有资本经营管理中心北京首都农业集团有限公司100%100%北京三元食品股份有限公司（上市公司）北京企业（食品）有限公司平闰投资复星创泓16.67%3.78%复星创业投资集团100%100%51.14%21.82%35.79%社会公众股东21.94%三元股份（600429.SH）艾莱发喜食品食品畜牧养殖石油地产物业首农集团华都集团北郊农场三元种业三元石油壳牌石油双桥农工商东风农工商南郊农场西郊农场三元绿荷 3 公司快报/三元股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：三元在首农从“田间到餐桌”完整食品产业链战略中处于附加值最高的、也是至关重要的落地一环 数据来源：公司官网，安信证券研究中心 图4：复兴集团有重要的四大战略投资方向，而当前在民生消费中食品饮料板块的空白布局是其严重短板之一，战略投资三元有望弥补这一短板 数据来源：复兴官网，安信证券研究中心 三元背靠首农集团，享受全方位产业链支持现代农牧业现代物流业食品加工业 4 公司快报/三元股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年09月17日) 利润表 财务指标 （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 3,553.0 3,787.7 4,527.8 5,470.1 6,553.9 成长性 减:营业成本 2,753.0 2,981.3 3,458.0 4,069.9 4,771.2 营业收入增长率 15.7% 6.6% 19.5% 20.8% 19.8% 营业税费 11.4 11.7 13.6 16.4 19.7 营业利润增长率 -41.5% 404.9% -39.5% -93.4% -986.7% 销售费用 702.9 826.6 1,041.4 1,203.4 1,441.9 净利润增长率 -32.7% -790.6% -199.9% -79.2% 199.9% 管理费用 171.2 200.1 249.0 289.9 347.4 EBITDA增长率 282.3% -175.0% -79.8% -871.9% 77.6% 财务费用 54.2 49.3 -6.5 -7.9 -9.6 EBIT增长率 -94.5% 5,938.9% -24.7% -89.4% -579.3% 资产减值损失 8.1 61.6 10.0 10.0 10.0 NOPLAT增长率 -98.5% 20,492.7% -40.2% -89.4% -579.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 12.7% -4.1% 31.0% 24.5% 8.9% 投资和汇兑收益 89.5 49.1 60.0 100.0 130.0 净资产增长率 10.1% -14.7% 13.4% 2.5% 7.3% 营业利润 -58.2 -293.9 -177.7 -11.7 103.3 加:营业外净收支 71.4 14.5 453.7 69.2 69.2 利润率 利润总额 13.2 -279.4 276.0 57.5 172.5 毛利率 22.5% 21.3% 23.6% 25.6% 27.2% 减:所得税 9.2 9.0 49.7 10.4 31.1 营业利润率 -1.6% -7.8% -3.9% -0.2% 1.6% 净利润 32.8 -226.5 226.3 47.2 141.5 净利润率 0.9% -6.0% 5.0% 0.9% 2.2% EBITDA/营业收入 3.8% -2.7% -0.5% 2.9% 4.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 -0.1% -6.5% -4.1% -0.4% 1.4% 2012 2013 2014E 2015E 2016E 运营效率 货币资金 407.8 246.5 294.7 356.1 426.6 固定资产周转天数 142 139 115 97 78 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -16 -24 -25 -25 -26 应收帐款 227.4 223.9 279.2 298.2 359.0 流动资产周转天数 113 91 78 76 74 应收票据 8.7 31.2 6.0 39.0 14.9 应收帐款周转天数 32 21 20 19 18 预付帐款 56.1 100.8 76.9 132.3 112.9 存货周转天数 26 29 27 26 26 存货 252.6 359.9 323.8 480.8 462.4 总资产周转天数 360 340 313 320 311 其他流动资产 3.3 4.5 4.5 4.5 4.5 投资资本周转天数 215 210 198 209 202 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 568.6 572.3 572.3 572.3 572.3 ROE 0.2% -17.3% 11.9% 2.4% 6.8% 投资性房地产 34.8 33.5 33.5 33.5 33.5 ROA 0.1% -8.2% 5.2% 0.9% 2.4% 固定资产 1,490.4 1,424.8 1,475.2 1,462.3 1,390.6 ROIC -0.1% -11.2% -7.0% -0.6% 2.2% 在建工程 95.7 40.3 840.3 1,540.3 2,140.3 费用率 无形资产 420.3 408.7 394.5 380.3 366.0 销售费用率 19.8% 21.8% 23.0% 22.0% 22.0% 其他非流动资产 管理费用率 4.8% 5.3% 5.5% 5.3% 5.3% 资产总额 3,645.6 3,516.7 4,368.0 5,363.1 5,946.6 财务费用率 1.5% 1.3% -0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 371.0 355.0 597.6 946.3 1,062.8 三费/营业收入 26.1% 28.4% 28.4% 27.2% 27.2% 应付帐款 673.9 783.6 889.6 1,100