周度经济观察：经济弱势复苏，关注政策变化

——经济弱势复苏，关注政策变化 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 7月消费的恢复再度遇到波折，但恢复的方向相对确定；房地产领域受到断 供风波的冲击，不过政策也在密集出台和落地，供需层面的持续恢复有助于推动 7月经济缓慢回升。 在流动性环境维持宽松、经济弱势复苏的背景下，国内权益市场延续震荡的 格局，下一步市场的方向需要关注政治局会议的政策情况。 欧央行7月开启近10年的首次加息，并强调后续政策利率的调整路径由数据 驱动。下半年欧元区经济的减速以及加息的推进，将使得资产价格的波动增加， 海外权益市场仍然面临下行压力。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、政策温和推进，经济弱势复苏 7月19日，国务院总理李克强出席世界经济论坛企业家特别对话会时表示： 不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持 实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。稳增长一揽子政策措施 还有相当大发挥效能的空间。 7月22日，国务院总理李克强主持国常会，表示：政策性开发性金融工具、 专项债等政策效能释放还有相当大空间，在三季度形成更多实物工作量……因城 施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求。 出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，引导平台企业依法合规开展普惠金 融业务，发挥好平台经济创造就业、促进消费作用。 从上述政策表态以及政策的落地情况来看，今年全年GDP增速达到年初制定 的目标5.5%的难度较大，地方政府隐性债务的松绑和房地产债务扩张发生的概率 偏低。稳增长政策的主要抓手包括货币政策的持续宽松、预算内财政的进一步发 力、消费领域相关政策的刺激。 尽管断贷风波在舆论和房地产债券市场上反响巨大，但从高频数据来看，30 大中城市的房地产销售并未受到显著冲击，易居披露的70城销售高频数据也维持 平稳。 近期监管当局对房地产行业频频表态，相关政策密集出台。虽然政策的细节 尚不清晰，落地的效果还需观察，但这至少反映出房地产行业的变化正在触发监 管政策的调整。7月房地产销售数据的最终表现，将有助于确认本轮房地产销售 减速的底部位置。 图1：30大中城市商品房成交套数（7D，MA），套 7月中旬以来国内新增确诊病例再度攀升，受此影响地铁客运量、整车货运 物流指数持续小幅回落。这一疫情扩散对经济回升的进程形成拖累，市场对消费 恢复的信心重新走弱。 从甘肃、广西、四川等地的疫情管控形势来看，清零政策正在坚定执行，不 过随着经验的积累，当前疫情管控对经济层面的冲击要远弱于4月份的上海，7 月份全国的经济数据有望延续恢复的状态。 总体而言，7月消费的恢复再度遇到波折，但恢复的方向相对确定；房地产 领域受到断供风波的冲击，不过政策也在密集出台和落地，供需层面的持续恢复 有助于推动7月经济缓慢回升。 图2：10城地铁客运量（7D，MA），万人次 二、权益市场延续震荡 上周以来市场总体震荡，当前对市场有利的因素包括流动性环境的持续宽松、 经济基本面的改善。市场的担忧主要在于房地产领域的问题扩散、进而对金融体 系和宏观经济形成冲击。但考虑到政策的陆续出台，房地产领域金融风险进一步 扩散的概率在降低。 从流动性环境而言，当前充裕的流动性反映了央行在降低实体经济融资成本 层面所做出的努力，我们预计这一局面有望维持。不过在全球主要央行加息的背 景下，面对资本流出和汇率贬值的潜在压力，我国央行货币政策进一步宽松的空 间受到制约。 在经济恢复层面，当前经济增速仍然没有恢复至新的可维持的中枢，因此由 供需缓解推动的经济恢复过程尚未结束。从经济恢复的斜率上看，考虑到疫情反 复对消费的冲击，以及房地产投资活动受到的持续压制，预计经济恢复的过程存 在波折，斜率相对平缓。 合并来看，在当前的流动性环境和基本面之下，市场将维持震荡，下一步需 要关注政治局会议的政策表态。 债券市场收益率上周以来转入低位震荡，流动性环境的持续宽松打消了市场 对货币政策收紧的担忧，也对冲了信贷扩张和经济回升的影响。 往后看，流动性宽松的环境有望维持，此外经济偏弱的复苏以及社融增速上 行动能的放缓，也都使得收益率上行的压力较小，债券市场总体处于有利的环境 中。 图3：各风格指数 三、欧央行货币政策前景尚不明朗 上周四，欧央行在7月议息会议上将三大关键利率均提升50BP，为近10年 来首次加息，相较于6月议息会议加息25BP的前瞻性指引，提前结束了所谓的负 利率时代。 在本次加息后，欧元区主要再融资利率从0%升至0.5%、隔夜存款利率从-0.5% 升至0%、隔夜贷款利率从0.25%升至0.75%。而对于后续政策利率的调整路径， 欧央行并未像此前一样给出前瞻性指引，转而强调“数据驱动”，这可能反映出欧央行对欧元区的通胀走势、经济复苏放缓、以及地缘政治形势等方面诸多不确 定性的顾虑。 在欧元区统一的货币政策、分化的成员国经济基本面以及财政状况的背景下， 欧央行在本次议息会议上推出了加息的配套政策 — — “ 传导保护工具 ” (Transmission Protection Instrument,以下简称TPI)，旨在平滑紧缩性货币政策的影 响，尤其是对于债务问题较大的成员国的冲击。该工具将主要用于购买公共债务， 避免加息背景下部分成员国主权债券收益率的明显波动，并且在具体触发条件上 不作事前限制，为欧央行提供了较为灵活的政策操作空间，有利于维护欧元信用 状况的稳定。 图4：欧央行三大关键利率，% 从本轮全球货币政策紧缩节奏来看，欧央行的加息时点相对靠后。这一方面 与欧元区的通胀升温节奏慢于美国有关，其核心CPI在今年以来才开始明显抬升； 另一方面则与俄乌战争所带来的一系列不确定性显著上升有关，这一点在3月美 联储仅加息25BP的决定中也有着相似的体现。 往后看，由于欧央行强调政策调整依赖于“数据驱动”，弱化了前瞻性指引 的作用，并且配备了灵活性较强的风险对冲工具TPI，因此其货币政策路径的可 见度和确定性或有下降。 考虑到欧元区7月PMI进一步放缓、制造业PMI已经下滑至49.6，以及部分 成员国的政府债务高企和内部政治动荡等因素，未来欧央行在平衡通胀、经济增 长以及与之相关联的金融风险方面，仍将面临较大的政策挑战。 因此在今年剩余的3次（9月、10月、12月）议息会议上，预计欧央行将以 50BP为基准、视通胀和经济衰退情况来动态调整加息幅度，至年末的累计加息空 间约在100BP以上。 图5：欧洲部分地区的政府杠杆率，% 同样是在经济复苏放缓与加息的背景下，未来欧元区的通胀水平有可能比美 国、英国回落得更快。这主要是因为欧元区核心CPI水平相对较低，相同的大宗 商品价格回落幅度，对欧元区CPI的下拉作用将更加明显。而美国受制于劳动力 市场的紧绷、英国受制于脱欧以后通缩因素的削弱，其核心CPI从高位回落的过 程将相对缓慢。 图6：美国、英国、欧元区核心CPI当月同比，% 从欧元区市场对欧央行加息的反应来看，大类资产价格在议息决议公布后的 表现整体较为平稳。尽管欧央行在加息幅度上超过了6月议息会议的前瞻性指引， 但市场自7月中旬以来已经提前吸收。 往后看，在经济复苏进一步放缓、政策前景可见度下降、个别成员国主权信 用风险加剧的背景下，欧元区市场的波动性预计仍然较大，欧元兑美元汇率可能 仍将维持偏弱水平。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。