固收对话行业系列二十三：复苏进行时，航空转债怎么看

国君交运团队认为，中国航空业长期需求增长空间巨大，供给端的空域时刻瓶颈长期存在，长期供需前景乐观。疫情影响结束后，将有望迎来超市场预期的盈利中枢上行周期。 从需求端来看，我国居民的航空消费渗透率很低，而且2019年前高频出行的旅客每年的出行频次也在持续提升，所以中国航空业具有较大的需求增长空间；从供给端来看，空域时刻瓶颈来自于中国空军管民航的空管体制和中国东部沿海人口密集的地理特点。“十三五”期间，民航局开始严格控制供给增长，一方面暂停航次牌照发放，另外一方面控制干线航路流量，这种限制未来将长期存在。 站在当前时点，国君交运团队认为，航空公司短期受疫情影响导致业绩不佳，但行业未来一段时间恢复的趋势很确定。中期来看，未来两年国际航班放开值得期待，航空股是典型的疫后复苏股的定位。从长逻辑的角度来看，我们对航空公司未来利润向上的确定性和高景气的持续性比市场更乐观，所以可以给予更高的估值，合理估值应该在15倍以上。 南航转债当前价格为135元，转股溢价率为25%，转债弹性尚可。基于中国航空业的长逻辑，正股南方航空股价仍有较大上涨空间。短期疫情反复造成的转债价格回调反而是逆向布局的机会。 引言 作为受疫情影响最大的行业之一，国内的航空公司从2020年开始大额亏损。疫情的阴霾还没有散去，航空公司盈利能力的修复面临着不确定性，但股价已经先知先觉，大部分航空公司的股价已经涨回甚至超越疫情前的水平。 航空业作为周期性行业，最佳的布局时点是在周期底部。当前国内航空业处于周期的什么阶段？航空股和相关的转债是否有投资价值呢？这是我们今天主要探讨的问题。 1.航空公司的商业模式 航司盈利模式受座位公里收益和边际贡献率影响。航空公司的主要业务分客运和货运两种。从金融危机到疫情前的时期里，客运的盈利表现较货运亮眼许多。对于客运来说，收入端主要是机票收入，也就是量与价乘积的逻辑，可选择座位公里收益作为观察指标；成本端则受固定成本与可变成本的影响，边际贡献率具有一定的参考价值。 收入端重点关注量与价的乘积，也就是售出机票的数量乘机票价格。 “量”指的是飞机数量、可出售的座位数和售票数，客座率是售票数与可出售座位数的比值，相当于航空公司的产能利用率；“价”指的是机票价格。 成本端要权衡好可变成本与固定成本的相对关系。航班执飞的经济条件是航次收入能覆盖变动成本，存在正的边际贡献率。现阶段飞机周转只有疫情前的三到四成，需求不足致使飞机无法达到此经济条件，亏损的主要是固定成本，比如人员工资（不含小时费）、机队基本维修保养费用、经租飞机的租金、财务费用等。未来盈利恢复，有待后续机队周转与客流恢复。 利润短期分析的难度比较大，因为油价的短期变化幅度剧烈。从中长期来看，公司的利润取决于产能利用率，也就是客座率。客座率决定行业的景气程度，客座率高利润率就会高，反之利润率就会低。 航空业有一个阈值理论，当客座率低于一定阈值的时候，整体行业处于产能过剩的状态，票价和客座率的相关性较弱，这时即使有一些供需差，航空业景气度也不会有明显变化；当客座率超过一定阈值后，票价和客座率开始呈现正相关性，边际供需改善才能开始带来景气度上行。 以美国航空业为例，随着1978年美国航空业管制放开后，市场化竞争下美国航空业的客座率从不到60%上升到了80%，但利润率呈现周期性波动。2010年到2015年，随着客座率突破阈值（83%左右），利润率逐渐走高，2015年利润率达到12%，突破了70年来利润率的上限。 2016-2019年，美国航空业的利润率维持在6%-8%。 客座率阈值和乘客的价格敏感度、客源结构等因素有关，很难提前预判。 疫情前我国航空业的客座率达到83.2%，处于历史最高水平，而票价处于历史最低水平。如果疫情后行业的供需改善，客座率有可能越过阈值，票价可能迎来向上拐点，行业盈利将大幅超预期。 2.中国航空业的长逻辑 国君交运团队认为，中国航空业长期需求增长空间巨大，供给端的空域时刻瓶颈长期存在，长期供需前景乐观。疫情影响结束后，将有望迎来超市场预期的盈利中枢上行周期。 从需求端来看，航空业虽然是周期行业，但具有to C端的消费品属性。 我国居民的航空消费渗透率很低，按照身份证统计，到2019年只有12%的人曾经坐过飞机，在2019年之前的5年，航空消费渗透率每年稳定增加1%，而且2019年前高频出行的旅客每年的出行频次也在持续提升，所以中国航空业具有较大的需求增长空间。 从供给端来看，中国航空业的空域时刻瓶颈将长期存在。空域时刻瓶颈来自于中国空军管民航的空管体制和中国东部沿海人口密集的地理特点。“十三五”期间，民航局开始严格控制供给增长，一方面暂停航次牌照发放，另外一方面控制干线航路流量，这种限制未来将长期存在。 需求还在增长，如何解决供需矛盾？2017年末，民航局决定，允许5家及以上航空运输企业参与运营的国内航线实行市场调节价，让航司用价格解决未来的干线市场持续的供需矛盾。所以“十三五”以来航空业的逻辑从量变成价，航空业将迎来票价的拐点。目前，中国前100大客流航线，加权全票价较2018年已累计上调35%，其中京沪等核心干线已上调超50%，京沪线目前全票价已经上涨到1960元。 票价市场化给予航司更多自主定价权来解决供需矛盾，在定价空间被打开的基础上，未来干线时刻被抑制的定价能力将释放，票价将加速上行，并拉动整体票价上升。其中，航网时刻优秀与公商务客源占比高的航司，票价与盈利上行将最为可观。 3.三类航司的盈利和估值弹性 航司可以分为三类，传统航司、低成本航司和支线航司。传统航司高β低回报，低成本航司是穿越周期的成长股，支线航司是在蓝海开拓的成长股。 传统航司包括国航、南航、东航和吉祥，都是在干线市场拥有丰富的优质时刻的航司。干线市场时刻供不应求、票价市场化的情况下，它们的价值是上行的。传统航司重资产、强周期，疫情前利润比较低，但疫情后随着需求恢复，客座率上升将带动干线的票价上升，进而带动传统航司的利润率上升。 低成本航司的模式跟传统航司不太一样，低成本航司有主基地市场时刻，这些时刻能够保证公司的利润基石。另外，以春秋航空为例，它是用地方政府的补贴到三线去做培育，等市场脱离补贴后也将拥有一定的盈利能力。疫情前低成本航司的利润率保持在11%高水平，未来的利润率也将受益于干线市场票价上行而提升，但整体来说利润率向上的弹性会比传统航司低。利润率在保持平稳的状态下，看重的是机队和市场份额的提升，所以是周期股中的成长股。 支线航司扎根于我国最贫瘠的航空市场，华夏航空几乎95%以上的航线绑定补贴合约，这可以帮助它用比全行业更高的单机成本在那些地方飞，同时又能获得高于行业平均的投资回报率。和低成本航空一样，主要观察它未来的市场份额提升，所以在市场乐观时也给它成长股的估值。 过去一年传统航司的股价明显上涨，因为大家预期疫情影响结束之后，利润率对比2019年会有明显提升，而低成本航司和支线航司在过去一年反而有一些调整，原因是它们的业绩增速受到“十四五”行业降速的影响，成长性的驱动因素低于预期。目前基于长期的逻辑，我们更看好传统航司未来盈利的极大弹性和超级周期的投资机会。 4.航空板块的投资策略 过去两年，航空股的行情可以分为两个阶段。 第一阶段是箱体震荡阶段，在疫情影响下，大家对航空公司的长逻辑没有任何期待，主要是看国际放不放开。只要预期国际放开，股价就涨，只要预期疫情反复，股价就开始跌。 第二阶段是从2021年的四季度到2022年初，股价突破了箱体进入单边上涨，甚至超过了疫情前的水平。主要原因是市场对于航空公司长逻辑的预期走向乐观，市场认为疫情导致波音和空客缺飞机，缺飞机的逻辑主导了2021年四季度到2022年初的上涨行情。 站在当前时点，国君交运团队认为，航空公司短期受疫情影响导致业绩不佳，但行业未来一段时间恢复的趋势很确定。 短期来看，近期国内疫情有所反复，油价压力仍然较大，机队的周转还没有恢复到较高的水平，对于业绩扭亏的预期还不宜太乐观。 但航司盈利恢复的趋势很确定。5月国家陆续出台纾困政策，比如针对航空业有指定银行的低息贷款、保障极低运转的现金补贴政策等。5月份客流量有所恢复，从不到2019年的两成恢复到了接近三成。6月以来疫情形势向好，补贴政策也做出了调整，航空公司开始积极加班，客流量从2019年的三成上升到目前55%以上的水平。如果国内近期的局部疫情能够及时控制住，那么7、8月份叠加暑运，客流量将持续恢复。 行程码的摘星有利于全国的防控政策和出行指引逐步回归常态化，出行意愿也将逐步恢复。下半年如果疫情防控形势良好，将看到客流量进一步恢复，类似于2021年4、5月份和7月份的状态。当时航空公司国内的运力较2019年增投20%左右，那么航空公司有希望再一次恢复盈利。 中期来看，未来两年国际航班放开值得期待，航空股是典型的疫后复苏股的定位。 从长逻辑的角度来看，我们对航空公司未来利润向上的确定性和高景气的持续性比市场更乐观，所以可以给予更高的估值，合理估值应该在15倍以上。 5.南航转债的投资建议 南方航空是我国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司。疫情前公司的净利率只有2%-3%，随着疫情影响消除后行业需求恢复，客座率上升带动干线的票价上升，有望带动公司的净利率上升到5%以上，基于对长逻辑的预期，估值将修复到15倍以上。 南航2021Q2单季度归母净利润为-6.82亿元，疫情前2019Q2单季度归母净利润为-9.59亿元，在疫情导致国际航班锐减的情况下，公司的净亏损金额小于疫情前是很不容易的。随着机队周转的逐步恢复，如果能在某个季度看到公司的业绩好于2019年同期，市场就会对公司的长逻辑更加乐观，股价也将迎来上涨。 南航转债当前价格为135元，转股溢价率为25%，转债弹性尚可。基于中国航空业的长逻辑，正股南方航空股价仍有较大上涨空间。短期疫情反复造成的转债价格回调反而是逆向布局的机会。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格