强者恒强，改善房企正把握行业新机遇

基本结论 近期竣工交付风险事件的核心原因是出险房企的流动性困难。市场销售快速下行，房企销售资金回笼量降低，2022年1-6月全国商品房销售金额同比-28.9%，且竣工交付风险项目占比较高的地区主要是市场供求有一定压力的中西部城市，如郑州、昆明等在售库存去化周期超过20个月。房企增量融资受阻，1Q22和2Q22房企公开债券发行金额分别同比-47.2%、-32.7%，而到期公开债券规模维持高位。2021年上半年之前，预售资金监管力度相对较弱，母公司违规抽调项目资金，在自身出现流动性危机后，难以填补项目层面的建安资金，导致项目出险竣工交付风险。 预计有专项基金设立解决保交付问题，提振市场信心，利好有优质货值储备的房企。交付风险或将导致购房者信心受挫，尤其对民企项目接受度下降，市场销售恢复进度或受影响；房企销售进一步分化，优质房企更受认可，销售或强者恒强。民企在销售、投资端参与度下降，后期或导致市场供应不足，且地方财政压力将加大。我们认为仅靠项目主体层面的手段解决风险难有成效，需要外来资金的帮扶，预计专项基金或将设立解决交付风险问题，而此类基金主要应用于项目层面，并不直接作用于出险民企，但能带动市场信心的修复提升。同时预计土拍政策将持续放宽，需求侧限购限售等政策或进一步优化，但并非所有房企都能享受系列宽松政策带来的利好，手里有货、货能卖动的房企才能真正吃到红利。 房企销售分化加速，改善房企强者恒强。自2021年下半年以来，行业供给侧出清不断推进，行业格局正逐步重塑，30家出险房企的销售规模占百强房企的比例从2018年40%以上降至2022年1-6月的20%，而改善型房企的销售排名正持续提升。改善型房企主要布局高能级城市的核心板块，去化有保障，土储流动性高，对资金占用相对较小，可实现有质量的高周转；而多数出险房企土储中商业文旅、低能级远郊住宅占比高，纾困难度大。改善房企利润率可通过流动性、产品溢价和新增高利润项目来提升，其在2021年下半年以来积极错峰拿地，一方面能通过高利润项目改善利润水平，另一方面可以在市场逐步恢复的2022年下半年推出高品质项目，抢占市场。 投资建议 竣工交付风险或加速房企的销售分化和供给侧出清，重塑行业格局，同时预计针对风险事件出台的系列措施将修复市场信心，同时我们认为本轮周期中将由高能级城市、改善需求引领行业复苏。首推积极布局重点城市核心板块、拥有高质量产品服务力的房企，如绿城中国、建发国际、滨江集团等或把握强者恒强的机遇，行业地位或将进一步提升。稳健选择推荐财务结构健康、现金流安全的头部国企央企，销售相对稳定，也能保持一定拿地强度，如保利发展、中国海外发展。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 1、竣工交付风险出现的来由 1.1竣工交付风险诱发居民“断贷”诉求 全国范围内的业主强制“断贷潮”引起广泛关注。由于开发商停工或施工进度缓慢，导致按期竣工交付预期降低，烂尾担忧加剧，自2022年6月30日江西景德镇一份停贷告知书公布以来，据不完全统计，截至2022年7月22日已有300余个项目的业主发布强制停贷声明。从2022年7月14日以前的200个宣布停贷项目来看，地区分布上，主要位于河南（50个，占比25%）、湖南（24个）、湖北（21个）、陕西（12个）等中西部省份； 房企分布上，主要涉及开发商为恒大（52个，占比26%）、绿地（14个）、融创（6个）、阳光城（6个）等出险房企。 图表1：宣布停贷项目的区域分布 图表2：宣布停贷项目的房企分布 1.2中西部城市面临的交付风险较大 据克而瑞数据统计，2021年末24个重点城市（主要是一二线城市）已停工、延期交付问题项目的总建面占2021年商品住宅成交面积的10%，其中郑州、长沙、昆明、福州、重庆、南宁、盐城该比值超过15%。以上24城2022年6月底的在售库存去化周期较2021年底均有不同层度上升，停工、延期交付问题项目较多的城市，市场基本面供求也有压力，如郑州、昆明、南宁2022年6月底的在售库存去化周期均超过20个月。 图表3：2021年末24个重点城市已停工、延期交付问题项目汇总情况 图表4：典型城市2022年6月和2021年12月底在售库存去化周期 1.3出险房企的流动性困难是出现竣工交付问题的核心原因 市场销售下行，房企销售资金回笼量降低。全国房地产市场从2021年下半年起迅速下滑，全国层面看，2021年全国商品房销售金额18.19万亿元，同比+4.8%（其中上半年同比+38.9%，下半年-16.6%）；2022年1-6月全国商品房销售金额6.61万亿元，同比-28.9%。从克而瑞百强房企看，2021年全年销售金额同比-3.2%（其中上半年同比+37.5%。下半年同比-29.4%）；2022年1-6月百强房企销售3.47万亿元，同比-50.7%。销售规模的下滑导致相应的销售回款量下降。 图表5：全国商品房销售金额累计及单月同比走势 图表6：TOP100房企累计全口径销售金额及同比走势 房企增量融资受阻。自2021年下半年以来，房企债券发行量持续缩减，受部分房企国内外债券违约影响，投资者对地产债信心下降，1Q22和2Q22房企公开债券（含国内信用债和海外债）发行金额分别为1657亿元、1747亿元，分别同比-47.2%、-32.7%。而到期公开债券规模维持高位。 2022-2024年每年平均到期债券金额在6000亿元左右，其中3Q22、4Q22到期债券金额分别为2256亿元、1506亿元，到期债券金额仍处高位。在增量融资难度大、销售回款缩量的背景下，多数民营开发商集团层面资金状况吃紧，2021年以来，TOP50房企中已有华夏幸福、中国恒大、蓝光发展等超过20家房企出现债务违约或展期。 图表7：40城周度新房成交面积及同比增速 图表8：17城二手房成交面积及同比增速周度 母公司违规抽调项目预售资金。从200个宣布停贷项目的购买年份来看，出现停工断贷的项目多为2021年上半年及之前开盘的项目，当时预售资金监管力度相对较弱，母公司违规抽调后，自身出现流动性危机，2021年下半年以来几乎无新增拿地，销售下滑叠加无新增项目开发贷，难以填补项目层面的建安资金。 图表9：宣布停贷项目对应购买年份 图表10：典型出险房企2019-2022年权益拿地金额对比 2、竣工交付风险的影响及对策建议 2.1地产相关产业链将受到一定负面影响 购房者信心受打击，房企销售分化或加速。尤其对民企项目接受度下降，市场销售的恢复或再延后。目前面临交付风险的项目部分为民企项目，或降低客户购买意愿，导致民企销售进一步下滑，项目的停工范围扩大，进而给延后市场销售复苏，截至2021年末32家典型出险总负债规模约9.8万亿元，扣除合同负债（2.8万亿元）的负债约7万亿元；而当前稳健发展的房企更受购房者认可，销售或强者恒强，市场份额加大。 图表11：2021年末典型出险房企合同负债及总负债规模 民企在销售、投资端参与度都下降，后期或导致市场供应不足。在销售端，2021年40家上市民营房企（所有民营企业占比会更高）销售规模5.7万亿元，占全国商品房销售金额的31%（2021年部分上市民营房企暴雷销售下滑），民营房企是中国房地产行业的中坚力量；投资端，民企自2021年下半年起便收缩投资，2022年一批次集中供地中，民企拿地宗数比例仅占26%，地方国资平台占比达39%（开发运营进度较慢），若民营房企持续收缩，或将导致房地产市场出现供应不足，房价有上涨压力。 图表12：40家上市民营房企销售规模占全国比例 图表13：2022年一批次集中供地各类民营房企拿地比例 项目交付面临风险，产业链供应商利益受损。供应商或将产生大量应收账款、票据等坏账，建材公司、施工单位等营收利润都将受到冲击，或衍生出农民工工资难付、供应商破产等系列问题。 地方政府保交付支出增加。竣工交付风险将给地方政府带来保交付压力。 土地出让难度加大，地方财政更加吃紧。民企土地市场参与度降低，加大各地土地出让难度。全国300城2021年土地成交面积同比下滑23.4%，2022年1-6月土地成交面积同比下滑54.5%。地方本级国有土地使用权累计出让收入自进入2022年以来均同比为负，且降幅均在超过25%，2022年6月同比降幅达31.4%。 图表14：全国300城月度累计供求及同比走势 图表15：地方本级国有土地使用权出让收入累计值及同比 2.2预计项目主体层面的手段解决风险难以有成效，需要外力帮扶 单纯的收紧预售资金监管或难有成效。2022上半年已有大量预售监管资金和供应商垫付资金被使用，后续可用额度较低，若再加紧预售资金监管，在市场销售低迷背景下，更多民营房企可能陷入资金困境。 多方协调维持项目运转。就项目而言，对于已售罄但停工的项目，尚无良好解决办法，只能劣后处理；对于未售罄还有一定货值的停工项目，重点是要变现可售资产，需要高层级的决策定调，协调国企央企、AMC金融机构、地方政府和银行等，维持项目运转。 目前国内还不具备取消预售采用现房销售的条件。一是若采用现房销售，国内住宅供应量将大幅减少；二是民营房企对土地市场的参与度将更低； 三是国内房企融资成本相对海外较高，2021年TOP30平均融资成本5.49%，仅3家低于4%，房企难以承担高额资金利息。 图表16：TOP30房企2020、2021年融资成本（%）对比 3、房企分化加速，改善房企强者恒强 3.1预计宽松政策将进一步加大落地力度 供给侧以保交付为主要目标，房企直接受到的利好或有限。竣工交付风险事件爆发以来，多方相应积极应对，银保监会表示要保持房地产金融政策的连续性、稳定性，引导金融机构市场化参与风险处臵，同时表示金融稳定保障基金基础框架初步确立，首批646亿元资金筹集到位；河南资产联合郑州地产集团讨论设立地产纾困基金，参与问题楼盘盘活等。我们预计在未来或将设立专项基金集中解决烂尾楼问题，而此类基金主要应用于项目层面，并不直接作用于房企，但能带动市场信心的修复提升。在土拍政策方面，考虑到地方政府的财政压力和房企较低的参与意愿，我们预计下半年土拍政策将持续放宽。 需求侧限购、限售、限贷和限价等政策或进一步优化。截至目前，除了4个一线城市尚无明确的房地产调控宽松政策出台外，其他重点城市在需求端均有不同程度的放松，而市场销售尚未有明确复苏信号。我们预计各城市的调控宽松将进一步优化，如武汉、南京等二线城市近期出台较大力度购房补政策，其中武汉公职人员购房可一次性获预发购房补贴15万元；而一线城市的政策或也将出现松动，如上海的差异化购房政策逐步落地，限价在2022年的二批次房源中出现突破。需要注意的是，并非所有房企都能享受系列宽松政策带来的利好，手里有货、货能卖动的房企才能真正吃到红利。 3.2房企间的销售已经出现明显分化 在出现竣工交付风险事件前，各类型房企销售已有明显分化。从出险房企销售看，30家出险房企占百强房企的销售比例自2021年以来逐步下降，2022年1-6月降低至20.1%，中国恒大、华夏幸福、蓝光发展等房企自2021年下半年以后基本无新增销售。而反观当前的销售榜单，随着出险房企销售的下滑及部分房企销售的逆势增长，TOP30榜单发生较大变化，改善型房企销售排名持续提升，2020年至2022年6月，绿城中国（不含代建）排名从的第19位升至第10位，滨江集团从第27位升至第13位，建发房产从第31位升至第16位，其他房企中，越秀集团和华发股份表现也较为强势，分别从第46位升至第18位，从第34位升至第17位。而竣工交付风险事件发生后，购房者对房企选择或更加谨慎，房企销售分化或受此加速。 图表17：出险房企累计销售金额占百强房企销售比例 图表18：2022年1-6月TOP30房企全口径销售金额（亿元）、同比及排名 3.3流动性强助力改善型房企实现有质量的高周转 高能级城市销售表现好于低能级城市。从Wind35个典型城市新房销售数