把握行业黄金时代，免税龙头强者恒强

►全球最大旅游零售运营商，H股上市加强免税龙头地位 中国中免成立于1984年，经过近40年的发展，已成为全球最大的旅游零售运营商。截至8月5日公司经营193间店铺，包括国内100个城市的184间店铺及9家境外免税店，从2019年到2021年，公司门店所在的机场合计为超过22亿人次的旅客提供服务。于2020年及2021年公司销售额在旅游零售行业位列全球第一，2021年市场份额达24.6%。此次H股上市中国中免引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上海机场、泸州老窖、中国国有企业结构调整基金、海南自贸港基金、橡树资本等9家基石投资者，合计投资7.9亿美元，约占本次发售股份的38.4%，彰显了市场对公司未来发展的信心。 ►受益于中国免税市场成长，长期布局正显成效 免税商品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环，于2021年占中国旅游零售市场的59.5%，预期将于2026年占比高达73.8%。公司具有先发优势，已占据了海南离岛免税销售的核心渠道，也占据了中国前10大机场中的9家免税专营权。公司的入驻品牌数量超过1,200个，销售的产品超过316,000个SKU，完善的物流配送体系建立起全球范围内超过430个供货商和1,200多个品牌的直采渠道，价格优势及新开辟的线上购物渠道将进一步巩固公司的龙头地位。 ►中免占据离岛免税优势地位，海口免税城将提供新增长动力 随着政策放开，离岛免税的市场空间也逐步扩大，中免凭借最早获得离岛免税资格占据先发优势，在当前海南9家离岛免税店中占据5家，且海口国际免税城即将于9月开业，届时中免在离岛免税门店的面积占比将达到62%。根据我们的测算，分别以2019-2021年海南旅游热度及消费水平来看，预计海口国际免税城每年有税和免税商品销售将增厚收入75-277亿元。 投资建议 预计2022-2024年公司主营业务收入分别为748.71/1074.58/1356.13亿元，归母净利润分别为97.23/142.52/179.77亿元，对应净利率12.99%/13.26%/13.26%，每股收益4.73/6.93/8.75元，对应2022-2024年PE 29.16/19.90/15.77倍。我们给予公司2022年40倍估值，对应H股目标价216.71港元/189.23元人民币（1港元兑人民币0.8723元），较最新收盘价158.00港元有37.16%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 免税政策变化的风险；失去机场免税特许经营权的风险；疫情对宏观经济和出行的影响持续；免税牌照门槛降低，竞争加剧的风险 1.全球免税运营商龙头，深耕行业近四十年 1.1.全球免税龙头，布局高速扩张 布局高速扩张，全球排名跃升第一。中国中免成立于1984年，经过近40年的发展，已成为全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客和中高端客户销售优质的免税和有税商品，形成全方位的购物体验。根据弗若斯特沙利文，按照销售收入计算，公司的全球排名在过去10年不断提升，从2010年排名的第19名提升到2015年第12名、并于2019年进一步升至第四，及于2020年及2021年位列全球第一。2021年，公司占全球旅游零售行业市场份额的24.6%，公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，免税店门店数量全国第一。 1.2.深耕免税行业近四十年，成就免税商业帝国 发展近40年、门店近200家、服务22亿旅客。中免集团前身中国免税品公司于1984年在国务院授权下成立，在全国范围内开展免税业务。于2008年3月，中国国旅股份有限公司成立，注册股本为人民币660百万元，由中国国旅集团及华侨城集团出资。经过近40年的发展，公司已经发展成为全球最大及成长速度最快的旅游零售运营商之一，公司以免税为核心优势，发展中国的旅游零售业务，并致力扩大全球布局，截至2022年8月5日，公司经营193间店铺，包括在国内100个城市经营的184间店铺，以及9家境外免税店，包括7家在中国香港、中国澳门和柬埔寨经营及2家邮轮免税店。根据弗若斯特沙利文的资料，从2019年到2021年，公司门店所在的机场合计为超过22亿人次的旅客提供了服务。 1.3.国家队选手，诸多基石投资者背书 国资委实际控制，基石投资者提振信心。中国中免控股股东为中国旅游集团，实际控制人为国资委，截至港股上市前持股比例达53.30%。此次港股上市中国中免引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上海机场、泸州老窖、中国国有企业结构调整基金、海南自贸港基金、橡树资本等9家基石投资者，合计投资7.9亿美元，约占本次发售股份的38.4%，彰显了市场对公司未来发展的信心。 1.4.H股募资将主要用于巩固销售渠道 本轮H股募资将主要用于巩固国内渠道、扩展海外渠道。根据公司港股招股书，发售价以154.50港元计算，约48.8%或7,579.2百万港元将用于巩固国内渠道，包括投资主要机场的约8间免税店、约20间其他口岸免税店、约20间有税旅游零售项目、扩建海口和三亚免税城及其他市内免税店；约22.5%或3,493.7百万港元将用于拓展海外渠道，包括开设约6间海外市内免税店（正在物色日本、斯里兰卡、老挝）、扩展海外口岸免税店（正在物色新加坡樟宜机场、金边国际机场、暹粒国际机场、西哈努克国际机场，以及续约中国香港和中国澳门机场的特许经营权）、扩展约6间邮轮免税店、选择性收购2-3家海外旅游零售运营商；约13.5%或2,096.2百万港元将用于改善供应链效率，包括投资开发深圳前海及三亚海棠湾物流中心、升级现有供应链、巩固上游采购体系；约1.5%或232.9百万港元将用于升级信息技术系统；约3.7%或582.3百万港元将用于市场推广和完善会员体系；约10.0%或1,553.8百万港元将用作补充流动资金及其他一般公司用途。 2.免税行业僧少肉多，中国市场快速成长 2.1.免税零售渠道多样，精简供应链造就价格优势 1979年，经国务院批准，我国第一批口岸免税店成立。随后数十年时间，中国的免税品销售总额不断提升，行业亦逐步走向市场化。免税品销售指免征关税、进口环节税的进口商品和实行退（免）税进入免税店销售的国产商品，免税商品的销售对象一般是跨境或前往离岛目的地的旅客，销售渠道主要包括口岸店、离岛店、市内店等： 口岸店：口岸店指主要枢纽如机场、陆路边境、火车站、跨境汽车站和港口等的出入境旅游零售商店。 离岛店：离岛店指有资格在指定区域（通常是岛屿）经营免税与旅游零售业务的旅游零售商店，而免税品限于正在离开指定区域的顾客方能购买。离岛店的主要客群是持有有效身份证件的游客和正在离开该指定区域的当地居民。该等商店一般位于市中心位置或指定区域的机场。 市内店：市内店一般指获得(i)具有有效身份证明文件及出境交通凭证快将出境的外籍人士，及(ii)本国人士自国外返回后一段时间内光顾、位于市中心的旅游零售商店。 此外，还有邮轮、渡轮或飞机上的旅游零售商店，顾客是乘坐运输交通工具前往目的地的乘客。 价格是免税商品主要优势。免税商品类型主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他。由于免去了进口环节的关税、消费税和增值税，以及向品牌商直采的模式省去了层层分销加价，免税商品具有明显价格优势，在此基础上还能保证正品，受到消费者欢迎。免税店的建设，除了直接带动消费，还可以带动城市旅游、物流快递、航空业、交通运输、包装等多行业联动发展。 精简流通环节造就价格优势，免税品运营商是产业链核心。与一般零售业相比，免税产业享受相关税赋退还，且流通环节极短，形成了产品核心优势—价差。我国对免税商品销售业务实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的集中统一经营管理政策。在免税产业链中，运营商是产业运转的中心，免税品运营商必须经国务院或者其授权部门批准，向免税品供应商购买商品，免去进口环节的关税、消费税和增值税，在免税商店以免税价格卖给免税品消费者。运营商主要依靠价格优势吸引顾客做大规模，与品牌商建立良好关系，增强渠道议价能力和获取货源能力，从而压低进货成本，形成与有税门店的价差并获取更高的毛利润。 2.2.免税政策成熟且完善，涵盖多类免税门店 免税经营牌照限制严格，口岸免税店经营期限不超过10年。免税品经营自1984年起在中国批准，主要监管机构包括财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局，免税品经营实行特许经营制度，牌照限制严格，当前仅有9个实体集团具有在中国经营免税品的资质。免税品经营的相关政策已比较完善，涵盖牌照资格、出入境免税、海南离岛免税、运输工具免税、市内免税等多个方面。值得注意的是，出入境口岸免税经营的经营期限不能超过10年且不得自动续约，因此中免旗下的口岸免税店在经营一段时间后需重新投标，以北京大兴机场为例，中免集团拥有自2019年起第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的10年免税经营权。 2.3.国内旅游零售需求扩大，带动免税品市场快速成长 疫情前全球旅游零售稳定增长。在发生新冠疫情前，全球旅游零售市场增长稳定，由2017年的人民币4,697亿元增至2019年的人民币5,991亿元，复合年增长率为12.9%。于2020年及2021年，新冠疫情及有关旅游限制对全球旅游零售市场造成显著的影响，其市场规模较2019年大幅下降至2021年的人民币2,720亿元。根据弗若斯特沙利文预测，假设中国境外整体全球国际旅游限制将自2022年底起逐步放宽，旅游零售市场预期于2023年逐步复苏，并于2023年达到人民币6,738亿元。2023年至2026年，旅游零售市场预期继续稳步增长，并增长至2026年的人民币10,847亿元，2023年至2026年复合年增长率为17.2%。 免税销售占旅游零售比例超六成。于2017年，免税品旅游零售销售收入占全球旅游零售市场56.8%，2017年至2019年均复合年增长率15.8%，快于同期有税货品旅游零售收入9.1%的复合年增长率。自2020年起，新冠疫情对旅游业造成至为沉重的打击，各地政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展，例如中国政府鼓励离岛免税购物及发展旅游零售综合体及市内免税店的措施，以及韩国政府暂缓每次免税店购物数量的限制措施，令免税品旅游零售占全球旅游零售市场的份额进一步增加至60.8%。 根据弗若斯特沙利文预测，2023年至2026年，预计免税品旅游零售将按20.8%的复合年增长率增长，将较同期有税品零售10.7%的增长速度快，到2026年免税品旅游零售预计将占全球旅游零售市场的68.6%。 随Y世代和Z世代成为消费主力，旅游零售需求持续扩大。随着中国经济的发展和人均GDP的提升，人们对高端香化产品、时尚品及配饰和烟酒的需求逐步上升。中国旅游零售市场将受益于庞大的1980年到1995年出生的Y世代和1995年到2010年出生的Z世代的消费群体。2021年，中国40岁以下人口为7.034亿。在2026年，该数字将维持约为7亿。Y世代是旅游零售市场的核心消费群体，具有强大的购买力和购买意愿。此外，随着在中国经济和互联网快速发展时期诞生的Z世代步入职场，其在购物习惯和消费理念的改变和购买力的提高，将给中国旅游零售市场特别是免税市场带来进一步增长的潜力。 疫情管控有效，中国免税品市场快速成长。2020年及2021年，如同世界其他地区，中国本地旅游及国际旅游都受到新冠疫情影响。然而，由于成功控制疫情，加上中国政府旨在发展免税品市场及扩大国内消费的有利政策，中国旅游零售市场仅于2019年至2021年期间复合年增长率-5.8%，远好于同期全球及亚洲分别下跌32.6%及15.4%，并于2021年仍达到人民币808亿元。免税商品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环，于2017年占中国旅游零售市场的52.2%，于2021年为59.5%，预期于2026年占比高达