2022年下半年FICC展望：复苏是共识，分歧在斜率

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年07月25日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829785  wujinduo@cgws.com <<转债“资产荒”条件下，是均衡策略还是“守β”>> 2022-07-03 <<美国或以一定的经济增速和失业率抬升换取通胀下行>> 2022-06-16 <<中期左侧布局：“猪周期”和“猪通胀”转债大盘点>> 2022-05-27 复苏是共识，分歧在斜率 ——2022年下半年FICC展望 ◼ 2022年是新冠疫情的第三年。2008年金融危机的爆发是内生危机，而新冠疫情是外生冲击。全球需求和供给共同收缩导致经济放缓，发达国家激进加息加大了广大发展中国家的外债风险。中国外债风险稳定，通胀可控。下半年，中国的主基调仍然是“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。 ◼ 美债10年期国债收益率作为全球资产定价的基准，其波动直接影响着全球资产价格的波动率和估值。A股对标美债，中债对标美股。 ◼ 金融市场计入衰退预期，三大利差倒挂。一是中国中美利差倒挂，二是美国国债收益率两大关键长短期限利差倒挂。此外，以美国联邦基金利率和中国DR007为代表的中美政策利差也出现倒挂。 ◼ 美元走强其它货币被动贬值，非美货币外债风险提升。各国货币均不同程度被美元带节奏。维持年初对美元兑人民币中间价中枢6.6的判断。 ◼ 中国经济：复苏已是共识，分歧在斜率。基数效应或使得下半年经济恢复的斜率较上半年陡峭。预计下半年经济增速将回到5.5%左右的增速，四季度GDP同比增速高于三季度。宽信用落地取决于地产，地产调控需针对居住本源。下半年通胀上涨压力主要来自于“猪周期”。 ◼ 上半年流动性宽松，政策和市场利率均大幅下行。复苏推进，利率中枢或随市场上移。预计下半年债券收益率曲线将变陡， 10年期国债收益率区间在2.6%-3.3%之间。利率债收益率下行，利差扩大。期限上1年期利率债下行幅度普遍大于其他期限。期限利差来看，10Y-1Y、7Y-1Y和5Y-1Y，利差较年初上涨幅度大。品种上，国债期货利差下降的幅度大于利率债。进出口债下降的幅度高于其它品种，其次是国开债，表明上半年利率债有利的策略是缩减久期，加仓进出口债和国开债。10年期国债收益率处于跌不动的状况，配置盘稳定。品种上多国开和进出口债是相对更优的策略。 ◼ 信用债避开行业雷区，城投信用下沉策略有效。上半年国债跑赢债券指数，转债指数被正股拖累。下半年经济将补偿上半年的增长损失，预计风险偏好或有一定程度提升。城投债到期收益率震荡下行，收益率下降幅度更大的是3年期和5年期品种，信用下沉策略有效。债务负担较低的江苏、浙江、中部江西、湖北和安徽等区域具有一定优势。 ◼ 风险提示：通胀超预期上行；疫情扩散；信用违约；地缘政治风险 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 专题报告 专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 全球资本市场的主要矛盾 ................................................................................................... 5 1.1中美资本市场映射：中债对标美股、A股对标美债 .................................................. 5 1.2金融市场计入衰退预期，三大利差倒挂 ...................................................................... 6 1.3美元走强其它货币被动贬值，非美货币外债风险提升 .............................................. 8 1.4大宗库存不高，“滞涨交易”切换到“衰退交易” ........................................................ 11 2. 中国经济：复苏已是共识，分歧在斜率 ......................................................................... 12 2.1下半年GDP增速或将回到5.5%左右 ....................................................................... 12 2.2下半年复苏的斜率取决于消费 .................................................................................... 13 2.3宽信用落地取决于地产，地产调控需针对居住本源 ................................................ 15 2.4下半年通胀上涨压力主要来自于“猪周期” ................................................................ 16 3. 复苏推进，利率中枢或随市场上移 ................................................................................. 18 3.1二季度广义货币供给与名义GDP增速再次出现异常 ............................................. 18 3.2准财政接力，2023年专项债或在四季度提前发行 ................................................... 22 3.3利率债收益率下行，利差收窄 .................................................................................... 23 4. 信用债避开行业雷区，城投信用下沉策略有效 ............................................................. 25 4.1国债跑赢债券指数，转债指数被正股拖累 ................................................................ 25 4.2公司债存量占比超过四成，票据收益率下行 ............................................................ 25 4.3城投债3年期利差下降幅度最大，信用下沉策略有效 ............................................ 27 4.4债券违约主要在消费、能源和信息技术 .................................................................... 29 5. 结论及下半年FICC策略 .................................................................................................... 31 6. 风险提示 ............................................................................................................................. 35 kUlWiYeVnWaXlWqQzRnMnN9P9R8OoMoOoMpNfQmMrOiNnPrPbRnNqPwMsPpMNZqMsO 专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：中国A股与10年期美债收益率（点；%） .......................................................... 5 图2：美国10年国债收益率与中美股票市盈率（倍；%） ............................................ 5 图3：中国国债收益率和美股之间的关系（点；%） ..................................................... 6 图4：中美利差倒挂（BP；%） ..................................................................................... 7 图5：美国长短期限利差倒挂（%） ............................................................................... 7 图6：美联储急转弯美元和人民币汇率走势顺位（点）.................................................. 9 图7：3月以后美元兑非美货币波动较大 ........................................................................ 9 图8：世界主要国家实际有效汇率 .................................................................................. 9 图9：中低等收入国家外债（1970-2020年）（百万美元） ............................................. 10 图10：美国外债规模占GDP的比重（%） .................................................................. 10 图11：中国金融机构外汇存款规模和增速（亿美元；%） ........................................... 11 图12：2020年下半年以来原油库存持续下降（百万桶） .............................................. 12 图13：LME铜铝锌库存（吨） ..................................................................................... 12 图14：中国社会消费品零售总额及同比增速（亿元；%） ........................................... 14 图15：房地产开发投资完成额和住宅投资（%） .......................................................... 15 图16：房屋施工面积和房屋销售面积（累计同比；%） ............................................... 15 图17：能繁母猪与猪肉价格成反比（万头；%） .......................................................... 17 图18：猪农上市企业销售收入（万元） ........................................................................ 17 图19：名义GDP与广义货币供给（%） ...........