《推进对外文化贸易高质量发展的意见》落地，文化产业迎重大政策利好

证券研究报告 行业事项点评 [Table_ReportType] [Table_StockAndRank] 行业名称 互联网传媒 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：+86 17317141123 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 《推进对外文化贸易高质量发展的意见》落地，文化产业迎重大政策利好 [Table_ReportDate] 2022年7月22日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] 事件：2022年7月18日商务部等27部门发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，意见中指出：1）聚焦推动文化传媒、网络游戏、动漫、创意设计等领域发展，开展优化审批流程改革试点，扩大网络游戏审核试点，创新事中事后监管方式(中央宣传部、文化和旅游部、广电总局、文物局和各地方人民政府按职责分工负责) ； 2）积极支持符合条件的文化贸易企业上市融资，以及通过发行公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等方式融资(人民银行、银保监会、证监会、中国进出口银行、中国出口信用保险公司负责)；3）落实文化服务出口免税或零税率政策 (科技部、财政部、税务总局等按职责分工负责)。 点评： ➢ 扩大网络游戏审核试点，加强事中事后审批，增强版号供给稳定性。继21年7月版号停发后，2022年4月11日版号恢复发放，此后6月7日、7月12日第二批和第三批版号分别落地。从数量看，审核的产品数量逐步增加，从第一轮的45个增加至第二轮的60个，第三轮则进一步增加至67个。我们认为意见中的“扩大网络游戏审核试点，创新事中事后监管方式”意味着监管将逐渐回暖，有助于提振市场信心并形成市场催化。同时版号常态化趋势明朗，游戏公司能拿到版号并正常推动新游上线，从而有助于稳定市场新游供给，游戏公司也能随着新游上线周期释放业绩增量。 ➢ 文化产业一二级市场热度倒挂，政策有望刺激二级市场IPO/定增等主动融资行为。根据伽马数据显示，2021年受元宇宙主题驱动中国游戏领域共发生投资 209 起，总金额约258.8亿元人民币，表现火热。但二级市场尤其是A股文化产业，尤其是游戏公司上市较为困难，定增等主动融资行为频次较低，近两年仅有三七互娱（21年3月定增融资29.33亿）、凯撒文化（21年3月定增融资9亿）、宝通科技（20年6月可转债融资5亿）等融资行为。 ➢ 游戏大航海成为破局之举，免税政策形成利好。面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批趋严的困境，游戏唯有出海方可突围已成行业共识。中国游戏市场以自研游戏为主，致力于将新技术融入游戏产品研发和运营管理当中，已具备全球领先的研发实力和技术水平。同时自研游戏出海收入保持稳健增长的态势。根据游戏工委数据显示，2022H1中国自主研发游戏在海外的实际销售收入达89.89 亿美元，在高基数下仍能保持6.16%的同比增长。根据Newzoo数据显示，2021年全球收入Top100中有30家以上为中国手游发行商，这都表明国内自研游戏的品质已获得了全球市场的广泛认可。目前我国游戏出海立足美日韩三大成熟市场基本盘，并开始寻找新兴市场基本盘，以求进 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 一步拓展海外市场版图。意见中指出将“落实文化服务出口免税或零税率政策”，“积极支持文化企业参加技术先进型服务企业认定，经认定的技术先进型服务企业可按规定享受相关企业所得税优惠政策”，有助于为国内游戏公司出海提供政策利好，助力其加快出海步伐和扩张节奏，从而推动游戏公司收获可观的业绩增量。 ➢ 投资建议：我们看好“游戏版号常态化”逻辑：常态化后，游戏行业内容供给趋于稳定，行业增速修复，重点产品上线催化戴维斯双击。同时意见出台形成多方政策利好，推动整体游戏行业趋于健康有序发展，此外随着暑期来临，玩家在线时长和付费情况会得到明显提升，游戏出海节奏加快，有望破局低迷行情。目前A股游戏公司22-23年估值中枢为15x/11x，处于低位。基本面向好预期加上估值修复，利好游戏板块，重申重点推荐：版号常态化+游戏出海【三七互娱（6月2日发布58页深度，22年当前估值14x）、完美世界（5月30日发布52页深度，22年当前估值18x）、吉比特（4月22日发布45页深度，代理游戏《奥比岛：梦想国度》于7月12日上线，22年当前估值17x）、心动公司（5月4日发布49页深度，降本增效初获成果）、百奥家庭互动（7月12日发布26页深度，《奥比岛：梦想国度》的研发方）】，关注游戏行业龙头+估值锚点【腾讯（22年当前估值24x）、网易（22年当前估值25x）】，其他A股【星辉娱乐（公司自研三国沙盘实时战略手游《战地无疆》获版号，公司17年上线三国SLG《三国群英传》为长生命周期的游戏）、宝通科技、姚记科技、凯撒文化、富春股份、世纪华通、巨人网络、昆仑万维、恺英网络、电魂网络】及港股【哔哩哔哩-SW、中手游、青瓷游戏、祖龙娱乐、IGG、创梦天地、友谊时光】等。 ➢ 风险因素：行业监管趋严风险、行业竞争加剧风险、版号发放不及预期、游戏表现不及预期、汇率波动风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 行业信息 图1：2020年-2022年7月的游戏版号发放情况 资料来源：国家新闻出版总署，信达证券研发中心 图2：主要游戏公司海外收入占营收比，出海免税催化业绩增长 资料来源：Wind，信达证券研发中心（*号为信达证券预估数据） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 重点公司 表1：海外上市游戏公司相关估值标的表 公司 市值（亿元） PE2022 PE2023 PE2024 EV/sales 2022 EV/sales 2023 EV/sales 2024 港股 腾讯控股 28,019.44 24.11 19.54 16.52 4.98 4.37 3.87 网易-S 4,058.55 24.97 20.50 17.76 3.64 3.23 2.92 哔哩哔哩-SW 676.77 - - - 2.96 2.21 1.77 金山软件 326.52 49.40 30.40 25.39 2.61 2.17 1.82 心动公司 77.21 - - 28.66 1.98 1.49 1.15 中手游 51.86 - 10.08 11.11 0.41 0.39 0.37 祖龙娱乐 36.90 20.32 9.05 - 0.98 0.69 1.38 IGG 33.44 7.45 5.57 5.49 1.16 0.95 0.89 青瓷游戏 24.42 6.25 4.35 3.82 0.48 0.43 0.42 友谊时光 21.37 8.18 3.93 2.89 0.51 0.46 0.45 百奥家庭互动 12.87 5.45 2.55 - 0.93 0.45 - 日韩 任天堂 3910.97 16.87 17.13 18.04 3.87 3.67 3.87 NEXON 1317.11 25.30 20.53 18.77 6.13 5.18 4.83 NCSOFT 421.33 15.95 13.61 13.16 2.43 2.25 2.10 NETMARBLE 311.29 34.54 20.97 18.73 2.23 2.04 1.88 GUNGHO 113.49 8.78 8.33 9.45 1.36 1.35 1.51 MIXI 90.63 17.56 21.60 23.05 0.67 0.63 0.65 欧美 暴雪 4,183.05 26.94 20.65 19.30 6.90 5.85 5.50 EA 2,409.28 18.26 17.73 15.88 4.62 4.35 3.854.04 Roblox 1,631.21 - - - 8.11 7.16 6.24 Take-Two 1,015.77 - - 880.87 8.94 6.85 5.37 Unity 809.21 26.37 25.32 16.23 5.45 3.68 2.80 图3：港股主要游戏公司所得税率 图4：A股主要游戏公司所得税率 资料来源：Wind，信达证券研发中心（注：税率=所得税收入/除税前盈利） 资料来源：Wind，信达证券研发中心（注：税率=所得税收入/利润总额） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 育碧 347.68 19.28 20.81 16.83 2.69 2.31 2.12 CD Projekt 135.25 34.72 30.71 39.12 9.91 8.97 10.21 资料来源：Wind，Bloomberg，信达证券研发中心（股价为2022年07月20日收盘价） 表2：A股重点游戏公司估值表 公司名称 市值（亿元） 2022E净利润 2023E净利润 2022PE 2023PE 2024PE 三七互娱* 475.73 34.04 38.77 13.98 12.27 10.99 完美世界* 290.22 16.90 20.51 17.52 14.44 12.10 吉比特* 267.52 18.70 21.26 16.74 14.63 12.61 世纪华通 355.49 35.82 42.17 10.66 8.60 10.41 宝通科技 72.55 6.80 8.30 9.30 7.69 6.77 姚记科技 59.96 5.21 6.30 13.72 11.36 9.60 星辉娱乐 39.69 1.02 3.08 24.42 9.70 估值中枢 15.19 11.24 10.41 资料来源：Wind，信达证券研发中心（股价为2022年07月21日收盘价，*号为信达证券盈利预测，其余为Wind一致预测） 表3：心动公司的游戏储备情况 游戏名称 玩法 自研/代理 版号 火炬之光：无限 ARPG 自研 铃兰之剑：为这和平的世界 SRPG、像素、战棋 自研 心动小镇 模拟经营沙盒 自研 新广出审[2017]6016号 浣熊不高兴 Roguelike 自研 GoNNER 类RoguelikeTPS 代理 零—云之声 射击音游 代理 萌物X魔物 休闲模拟游戏 代理 交响性百万亚瑟王 RPG 代理 雷顿教授与恶魔之箱 CCG解谜 代理 男孩与鹈鹕 RPG剧情 代理 逆向坍塌：面包房行动 战棋 代理 国新出审[2020]1632号 风来之国 AVGRPG 代理 国新出审[2020]407号 龙套英雄 Roguelike 代理 国新出审[2021]445号 寻找天堂 像素风RPG 代理 国新出审[2021]324号 王国：新大陆 SLG 代理 忆落谜境 AVG解谜 代理 Rotaeno旋转音律 音游 代理 模拟农场20 模拟经营 代理 画中世界 解谜冒险益智 代理 传说法师 Roguelike动作 代理 无尽旅途Carto 解谜剧情 代理 退休模拟器 模拟游戏 代理 王牌班主任 模拟游戏 代理 雷顿教授与不可思议的小镇 CCG解谜 代理 资料来源：TapTap，游戏工委，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com