2022年A股中期策略：向阳而行
信义山证汇通天下向阳而行一一2022年A股中期策略张治，CFA2022年7月山西证券策略团队分析师：山西证券SHANXISECURITIES张治CFA执业登记编码（S0760522030002）证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES主要内容-4月低点的性质美联储紧缩的看法经济周期所处的位置结构市中的回摆微观降杠杆的配置选择证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES熊市结束的信号（名义GDP<货币总供应）存款机构总资产与名义GDP增速差20扩张区间收缩区间万得全A7000600050004000000E2000100数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIESA股指数向盈利趋势的回归盈利趋势（2Q2005为起点）一万得全A700060005000400030002000100002Q2005Q200Q20063Q2007202008LQ20094Q20093Q2010Q2011Q20124Q20126Q20132Q201410201502015Q20162Q20171Q20184Q20182Q20201Q20214Q20213Q2022数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXI SECURITIES4月底部的确认万得全A盈利趋势万得全A实际走势65006000550050004500400035003000数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES主要内容4月低点的性质美联储紧缩的看法经济周期所处的位置结构市中的回摆微观降杠杆的配置选择证券研究报告 山西证券SHANXI SECURITIES美联储紧缩的路径-管理预期联邦基金利率两年期国债CPI109863数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES收入和储蓄的视角看通胀个人总收入：雇员报酬CP!当月储落率(右轴)累计储答率1520:5-5108888数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES港股与外汇储备正相关恒生指数香港外汇储备同比（右轴）35,0002033,00031,0001529,0001027,00025,00023,00021,000-19,000517,00015,000102012/012012/072013/012014/012014/072015/012015/072016/01016/07017/012017/072018/07019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES货币政策以我为主人民银行国外资产增速美联储总资产增速（右轴）251002080151060540020-5-100-15202010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/09015/042015/112016/062017/012018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/04数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES外汇缓存充裕金融机构：外汇各项存款余额贸易顺差（亿美元，12个月TTM）11,0009,00010,5008,00010,0007,0009,5006,0009,0008,5005,0008,0004,0007,5003,0007,000000°z6,5001,0006,00010/910sn数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES微观结构决定中美利率倒挂将是新常态泸深30OROE标普5OOROE中国十年国债收益率美国十年国债收益率2220181610数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES主要内容 4月低点的性质美联储紧缩的看法经济周期所处的位置结构市中的回摆微观降杠杆的配置选择证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES库存周期与PPIPMI：生产（12个月均值）工业产成品库存累计同比(轴)60Se56545250482005/12PPI1510(5)(10)2005/12S0/900706/1007/0360/6T20/0220/0020/12021/05021/102022/036数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES房地产：投资将继续下行商品房新开工土地期置面积新开工面积领先三个月）地产投资增速30602040102010-20204030.6090/0122011/12T/ETO90/=10z2014/1290/5T002016/062017/0690/8TOz2018/1290/6T0Z2019/12/062016/060T/910290/2102fztoz90/810019/022011/2013//61011/6102021数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES出口：向趋势回归出口增速OECD经济领先指标（有输）当月出口价格指数价格对出日增长的资献度(12个月TTM，右轴)8010411370%6010311160%102109%0S4010740%1012010530%10010320%9910110%(20)980%9910%(40)97L620%(60)969530%10/910z50/602016/1O26数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES分行业库存周转天数各行业库存周转天数历史分位数（2018年以来20222022020酒、饮料和精制茶制造业计算机、通信和其他电子设备制造业专用设备制造业橡胶和型料制品业非金属矿采选业84100铁路、船舶、航空航天和其他运输设备汽车制造仪器仪表制造业造纸及纸制品业水的生产和供应业燃气生产和供应业家具制造业通用设备制造业金属制品业木材加工及木、竹、肺、棕、草制品业化学纤维制造业纺织服装、服饰业石油、煤及其他燃料加工业文教、工美、体育和娱乐用品制造业防织业14850非金属矿物制品业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业农副食品加工业印刷业和记录媒介的复制医药制造业电气机械及器材制造业化学原科及化学制品制造业黑色金属矿果选业食品制造业有色金属矿采选业黑色金属冶炼及压延加工业烟草制品业有色金属冶炼及压延加工业电力、热力的生产和供应业石油和天然气开采业煤炭开果和洗选业68102178证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES主要内容 4月低点的性质美联储紧缩的看法经济周期所处的位置结构市中的回摆微观降杠杆的配置选择证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES经济转入扩张是牛市的起点，滞后于市场底万得全APMI：生产（12个月均值）7,000616,000595,000574,000553,000532,0001,000510492005/122006/102007/082008/062009/042010/022010/122011/102012/082013/062014/042015/022015/122016/102017/082018/062019/042020/022020/122021/10数据来源：Wind证券研究报告 山西证券-SHANXISECURITIES结构市中的回摆最大涨幅涨幅最大回吐比例5日成交额占自由流通市值最大比重时间跨度2005/6-1230%70%15%6个月2008/11-2009/35%509622%3个月2012/12-2013/628%759%14%7个月2019/1-543%55%25%5个月2022/5~今27%?15%?数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXI SECURITIES今年回摆的情形假设万得全A盈利趋势万得全A实际走势65006000550050004500400035003000数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES小结考虑到经济周期所处的位置，A股定性为结构市。从成交额所反映的流动性充裕程度看，我们判断：(1）A股本轮回升的最大涨幅不会超过30%，目前处于阶段性头部位置（2）之后的回摆需要小心应对，可能会回吐70%左右的涨幅，对应万得全A约4600；(3）整个重心震荡下移的过程可能持续到四季度。证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES主要内容 4月低点的性质美联储紧缩的看法经济周期所处的位置结构市中的回摆微观降杠杆的配置选择证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES工业品价格与企业杠杆率负债/股东权益PPI定基数(右轴)rz1561.91461.71361.51261.31161.11069650/FO/LTOSO/TTOEO/ETO72013/092014/032014/092016/09017/0360/10018/0350/810E0/61050数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES杠杆率下降的原因（2Q2020-1Q2022)3025农业20(%)15商贸杠杆率变化率10军工5电力建材家电电气设备0地产汽车机械钢铁·计算机-5食饮一煤炭-10医药电子-15200-150-100-50050100150ROE变化率（(%)数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES煤炭企业投资意愿下降煤炭上市公司ROE（%）现金流占主营收入比重（%）经码投货4020102030数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES住宅供应将显著收缩住宅需求自然增长住宅新开工（12个月TTM，滞后一年）18000017000016000015000014000013000012000011000010000090000201420152016201720182019202020212022052022E2023E数据来源：Wind证券研究报告 山西证券SHANXISECURITIES配置选择微观去杠杆的大背景，加深了A股行业的景气偏离度。扩张与收缩的两级分化，恰如阴阳相对，配置上应“向阳而行”：（1）热门的新能源、电动车、军工景气将持续：(2)受益丁CPI上行的农业、食品饮料：(3)经营条件边际改善的家电、医药/医美：(4)房地产去杠杆进入收官阶段，至阴则阳。证券研究报告 山西证券-SHANXISECURITIES分析师承诺：本人具有中国证券业办会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诸，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。特别声明：山西证券股份有限公司（以下简称“公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范用内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的考贝、复印件或
