向阳而生，逆风而行2022年非银金融行业中期策略研究部赵红梅2022年7月14日 投资策略2券商：预计二季度业绩继续承压但环比改善，预计22年H1归母净利润同比-31.9%，全年业绩先抑后扬。机构业务快速发展；分化加剧，强者更强；财富管理长期向好趋势不改。流动性：流动性宽松有利于激发券商板块弹性。投资建议：三条主线为主，财富管理转型成功；投行资本化；重资产业务，资产摆布为非方向性；首选中信证券（6030.HK），关注中金公司（3908.HK）、华泰证券（6886.HK)及中信建投（6066.HK)。保险：中国长端国债利率处于低位，后续下行空间或有限。地产、银行股有望迎来估值修复行情，险企资产端投资收益或将改善。寿险上半年新单保费、新业务价值继续承压，中报延续一季度态势,下半年，低基数之下，保费收入同比增速有望改善,财险基本面明显改善，中报利润增速回正。负债端回顾：寿险延续低迷，财险困境反转；资产端回顾：权益beta属性凸显，利率低位震荡。投资建议：个股层面，建议关注中国平安(2318.HK)、中国太保(2601.HK)及新华保险(1336.HK)。 3港股券商板块市场回顾一、年初至6月底，港股券商板块表现逊于大市。我们追踪的21家重点公司平均跌幅为20.6%。其中，跌幅最大的个股为民银资本（1141HK），累计跌60.3%，跌幅最小的个股为中国银河（6881HK），累计跌2.5%。二、估值水平持续下行，主要上市券商的PB持续下行。三、总体来看，疫情反复+权益市场大幅波动+经纪承压三大行业利空因素影响行业景气度，22Q1投资端拖累业绩（归母净利229亿元，同比-46%，其中自营收入-21亿元，去年同期为+328亿元），但4月底以来市场好转，Q2有望环比改善，注册制深化改革+流动性宽松将有利券商行情。1、港股券商股及大盘走势2、主要中资在港券商股PB估值走势 4行业景气度于1-4月弱化，5-6月改善明显2022年1-4月因为疫情反复，相应的经济活动受到影响，导致A股与港股市场出现大幅的波动，上证指数在4月下旬跌破3000点，4月跌幅为6.31%，市场交投活跃度不高。券商板块行业前四个月景气度持续下行，二级成交低迷，3月开启的新一轮新股上市破发潮，于4月份达到最高，上市首日破发比例达48.6%。年初以来新发基金情况遇冷，一季度基金保有规模环比下行，财富管理赛道相关个股出现较大幅度调整。2022年5月初疫情得到有效控制，且在宏观政策层面上出台稳住经济一揽子政策措施，A股市场行情回暖，经济复苏预期渐起，券商板块截止6月中旬随之反弹近20%。市场交投活跃度改善、两市日成交金额重回万亿，两融余额、新发基金规模等也迎来小幅回升。央行下调五年期LPR，从4.60%下调至4.45%，M2余额252.7万亿元，同比增长11.1%，人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元，有望提振中长期信贷增长。证监会发布的《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，科创板做市制度的实施，有助提升市场交投活跃度，有利券商投行资本化业务及自营业务。图表：2022年1-5月各权益类指数涨跌幅图表：央行5月下调5年期LPR利率 51-6月IPO发行融资规模同比增长，业务集中度显著提升A股IPO募集资金规模大幅增长：截至6月底，A股市场一共有171只新股上市，同比下滑31%；募资额3119亿元，同比增46%，科创板筹资额首次超过主板，IPO数量和筹资额占比分别为31%和37%，以半导体、芯片为代表的硬科技企业上市活跃。再融资募集资金规模缩水:1-6月再融资募集资金规模2866亿元，同比下降29%。从结构上来看，增发募集资金规模为1966亿元，同比下降54%，预计主要受到上半年A股市场调整影响，再融资难度有所加大。债券承销规模持续位于高位:上半年，券商累计债券承销金额达到5.5万亿，同比增7.5%，其中，地方债承销额大幅增长，金融债、短融、中票、可交债承销金额温和增长，企业债、公司债、资产支持证券承销规模有一定下降。图表：1-5月IPO规模图表：2022年H1证监会核发IPO家数月份募集资金净募资额数量（家）股数(亿股)募集资金(亿元)发行费用(亿元)净募资额(亿元)市盈率2022-05267.13256.34145.117104.4049.13395.27129.5832022-041,391.591,347.013541.716832.40640.323792.08476.8932022-031,033.91991.053418.849495.15537.753457.40256.7062022-02470.03453.32156.629202.15214.220187.93372.1272022-011,815.561,764.763050.0551,089.66545.4311,044.23475.017股票募集金额合计（亿元）IPO统计 6A+H股上市券商一季度的业绩受自营业务影响较大市场景气度较高、交投活跃度高、减值减少是驱动上市券商21年业绩增长的主要原因（营收+22.3%\净利润+31.5%）。然22Q1市场快速下跌后，券商整体盈利能力下降明显。14家A+H上市券商除中信建投和国联证券的营收分别同比上升31.83%和35.15%外，其余12家券商均同比下滑，下滑幅度最大的为中原证券，下滑幅度达63.9%，其次是海通证券，同比下滑63.1%；净利润方面，除中信证券和国联证券外，其余12家券商一季度净利润均出现亏损，东方证券同比下滑幅度最大，达80.6%，光大证券下滑幅度最小达4.4%。Q1的各业务线的分部收入增速：经纪-5.1%、投行+15.0%、资管-2.3%、投资-105.8%、利息-7.7%、其他-14.2%，投资收入拖累业绩明显，仅国联证券录得同比增长24.7%，其余13家A+H上市券商的自营业务均有所下滑，其中，中信证券自营业务下滑幅度最小，为-13.51%，申万宏源、招商、银河和国君的自营业务下滑幅度超过50%。经纪及利息收入下降幅度较小。投行业务表现尚可，其中海通、中信建投、中金投行收入增速较高（+38.02%/95.44%/58.84%）。资管业务头部效应较明显，中信证券和广发证券的资管业务手续费收入均超过20亿元，在14家A+H股上市券商中占比已达到55.2%。图表：14家A+H股上市券商2022Q1业绩图表：14家A+H股上市券商的自营业务承压证券简称2022Q1营收同比变化2022Q1净利润同比变化2022Q1自营收入同比变化中信证券152.16-7.20%52.291.24%33.51-13.51%中信建投证券63.3231.83%15.42-21.65%6.31-47.57%中金公司50.71-14.53%16.6-11.48%14.88-46.12%国泰君安81.5-25.53%25.19-42.90%1.69-95.91%华泰证券72.44%-17.57%22.14-33.08%18.37-48.28%广发证券47.74-42.63%13.03-48.74%-11.37由盈转亏招商证券36.96-38.01%14.9-42.99%1.76-90.97%海通证券41.31-63.09%15-58.53%-26.29由盈转亏申万宏源48.3-44.16%10.71-55.95%7.72-66.32%中国银河73.37-3.20%15.55-21.65%5.66-57.65%东方证券31.26-39.80%2.28-80.60%-6.42由盈转亏光大证券21.81-34.45%6.66-4.39%-0.85由盈转亏国联证券6.3635.15%1.8920.06%2.1325.70%中州证券3.88-63.90%0.18-84.76%0.64-47.19% 7稳增长政策持续发力，流动性宽裕，Q2环比业绩改善可期时间政策动态3月16日中国结算下调证券公司结算备付金比例2pct至16%。4月26日证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》5月13日上交所发布《关于债券ETF纳入债券质押式协议回购交易的通知》明确，自2022年5月18日起，债券ETF可作为质押券按照上交所规定参与上交所协议回购业务。5月13日证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》。5月20日证监会修订《证券投资基金管理公司管理办法》并更名为《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，正式发布《办法》及其配套规则，并将于6月20日生效实施。5月24日上交所、深交所发布并实施科技创新公司债券相关规则指引，均自2022年5月20起施行。5月27日上交所、深交所分别发布公司债券发行上市审核相关指引，《第6号——知名成熟发行人优化审核》《第3号—优化审核安排》，均自发布之日起施行。6月24日证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》 8预计二季度后行业景气度持续回升图表：中性假设下2022年券商各项业务收入及净利润(百万）盈利预测：2021H12022H1 (E)同比经纪业务净收入61,76954,357-12%投行业务净收入26,52429,176+10%资管业务净收入28,29223,907-15.5%投资业务净收入94,68335,120-63%利息净收入29,85128,955-3%调整后营业收入249,966184,725-26.1%归母净利润98,24066,901-31.9% 9港股市场表现回顾2022Q1，俄乌冲突、疫情恶化、中概股退市风波等冲击之下，恒生指数3月一度创近10年新低，港股市场整体呈现出交投活跃度较低，日均成交额为1,465亿港元，同比-35%，IPO市场遇冷。2022年H1，受宏观环境影响，香港IPO活动明显放缓，1-6月香港首发上市公司共20家，募资177亿港元，数量及筹资额同比降56%和92%。双重主要上市成为中概股回港上市的新浪潮，疫情对内地企业赴港造成短期影响，超过6成IPO以招股价下限定价，上市后首日回报依然不佳。香港未来仍是中资公司及中概股的主要上市地之一，金融中心地位依然稳固。港交所表示，为改善并优化现有市场生态圈，港交所在2022年将重点发力于以下三大领域：加快步伐完善上市机制;吸引“ABCDE”重点行业发行人代表;港交所希望吸引国际发行人，令市场更多元化。在港交所的努力和各项利好经济增长的政策支持下，预计下半年IPO市场可逐步重拾动力，集资额可望逐步回升。2021H2首发募资额环比降59.2%。而2022年下半年港股风险偏好有望回暖，我们预计IPO市场会有所改善。图表：2022年1-6月港股市场IPO上市募资金额统计（亿港元）图表：2022年1-6月港股市场IPO上市募资金额分布2022年1-6月2021年1-6月主板1771,883平均每家募资8.8550.70GEM-0.55平均每家募资-0.55合计1771934募资金额分布情况主板（家）占比100亿港元以上00.0%20-100亿210%10-20亿港元525%2-10亿港元1155%1-2亿港元210%1亿港元以下&介绍上市-0.0%小计20100% 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000财富管理企业融资资产管理机构业务交易投资2022Q12021Q110主要中资在港券商一季度业绩表现-海通国际海通证券在港子公司海通国际一季度的营收1942.3万港元，同比减少99.02%；公司股东应占亏损6.4亿港元，去年同期则溢利5.58亿港元，盈转亏；每股基本亏损10.81港仙。投资自营业务是拖累公司业绩的主因，该业务条线分部收入亏损达7.18亿港元，较21年Q1下行10.36亿港元。公司于去年4月撤销了经纪人团队，21年1H以来的经纪业务收入处下滑状态，在基数效应和一季度港股市场交易额大幅下行影响下，财富管理收入整体下行41.8%，其中佣金费类收入下行幅度同比-74.5%。