产品体系与渠道持续拓展，带动品牌高增长

牧高笛公告1H22盈利预测，收入利润同比实现高增长。公司预计上半年实现主营收入8.64亿元（+60.77%），归母净利润1.13亿元（+112.12%），扣非归母净利润1.11亿元（+138.65%）。分季度看，公司预计2Q22实现主营收入5.36亿元（+63.6%），归母净利润7656万元（+137.62%），扣非归母净利润7912万元（+177.08%）。 大牧销售额历史新高，IP联名与上新等策略功不可没。根据公司公布的半年度业绩预增公告，公司的高增长主要体现在品牌业务上。具体来看： 1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22实现收入5.18亿元，同比增长24.8%；分季度看2Q22实现收入2.83亿元，同比增长12.3%。 2）品牌业务：1H22实现收入3.46亿元，同比大增182.5%；分季度看2Q22实现收入2.53亿元，同比大增234.7%。 主打露营装备的大牧2022年上半年实现收入3.14亿元，同比增长182%，其中大牧线上自营渠道收入1.47亿元左右，同比大增248.21%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入1.68亿元左右，同比大增338.45%。分季度看，2022年二季度大牧实现收入2.4亿，同比大增323%。持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。 多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透。创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。二季度内，公司推出MobiVilla山系潮流露营服装品牌，继续丰富大牧产品体系； 联名PANDAER（魅族）推出新品；6月1日牧高笛全国首家线下旗舰店在宁波开业，让消费者实地体验露营生活。我们认为，公司在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。 风险提示：原材料成本增加；订单低于预期；行业市场规模不及预期。 投资建议：我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，品牌收入占比快速提升与盈利能力改善叠加，22年公司的净利润将翻倍增长。结合公司上半年品牌经营的超预期表现，我们上调公司2022-2024年1.27/1.7/2.18亿盈利预测，至1.75/2.4/3.1亿元，对应当前市值分别为34、25、19x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 牧高笛披露2022年半年度业绩预增公告。根据公告，公司预计上半年实现主营收入8.64亿元（+60.77%），归母净利润1.13亿元（+112.12%），扣非归母净利润1.11亿元（+138.65%）。 分季度看，公司预计2Q22实现主营收入5.36亿元（+63.6%），归母净利润7656万元（+137.62%），扣非归母净利润7912万元（+177.08%）。 图1：牧高笛半年度营业收入及增速（百万、%） 图2：牧高笛半年度归母净利润及增速（百万、%） 图3：牧高笛单季度营业收入及增速（百万、%） 图4：牧高笛单季度归母净利润及增速（百万、%） 大牧销售额历史新高，IP联名与上新等策略功不可没。根据公司公布半年度业绩预增公告，可以发现公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得了同比高增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看： 1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22实现收入5.18亿元，同比增长24.8%；分季度看2Q22实现收入2.83亿元，同比增长12.3%。 2）品牌业务：1H22实现收入3.46亿元，同比大增182.5%；分季度看2Q22实现收入2.53亿元，同比大增234.7%。 其中，主打户外鞋服的小牧22年上半年实现收入3174万元，同比减少20%；Q2实现收入1324万元，较去年同期减少30.2%。宁波4月疫情使公司线下订货会的开展受到影响；同时小牧以春秋、冬季款式服装为主，5-6月气温开始升高为订货淡季，两原因叠加造成了小牧二季度营收下降较多。 主打露营装备的大牧2022年上半年实现收入3.14亿元，同比增长182%，其中大牧线上自营渠道收入1.47亿元左右，同比大增248.21%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入1.68亿元左右，同比大增338.45%。分季度看，2022年二季度大牧实现收入2.4亿，同比大增323%。公司精致露营产品收入在大牧的占比约70%，持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。 图5：牧高笛上半年主营收入分拆（百万元） 图6：牧高笛上半年品牌业务收入分拆（百万元） 图7：牧高笛二季度主营收入分拆（百万元） 图8：牧高笛二季度品牌业务收入分拆（百万元） 多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透 疫情常态化背景下，中国户外经济兴起，消费升级驱动长途游向周边游过渡、传统露营向精致露营转型；创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。露营地经营前期的装修投入较少，投资回报周期比民宿短，同时价格比民宿更亲民，受创业者追捧。《一起露营吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人综艺的上线为火热的露营再次升温。“去哪儿大数据”显示，“五一”期间露营相关产品预定量为去年3倍；飞猪平台上“五一”露营订单量环比增长超350%；6月小红书旅行热搜词中绝大部分为露营相关。 图9：6月小红书上旅行相关的热搜词 图10：《2022年中国户外帐篷品牌排行榜Top15》结果 二季度内，公司推出MobiVilla山系潮流露营服装品牌，继续丰富大牧产品体系； 联名PANDAER（魅族）推出新品；6月1日牧高笛全国首家线下旗舰店在宁波开业，让消费者实地体验露营生活。我们认为，公司作为国内为数不多的露营品牌，在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。 投资建议：调高盈利预测，维持“增持”评级。我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，叠加品牌收入占比快速提升与盈利能力改善，22年公司的净利润将翻倍增长。结合公司上半年品牌经营的超预期表现，我们预计年内公司ODM/OEM与品牌收入有望同比增长32%/140%；推算两部分业务净利率约12.2%/10.3%，对应净利润9939/7559万元，据此我们上调公司2022-2024年1.27/1.7/2.18亿盈利预测，至1.75/2.4/3.1亿元，22年盈利预测对应当前市值分别为34、25、19X。估值上我们采用分部估值法，OEM/ODM给予28-30倍PE，品牌部分给予48-50倍PE，对应市值64.11至67.61亿，合理估值区间为每股96.2-101.4元，维持“增持”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）