2022下半年A股策略报告：层峦叠嶂，吟啸徐行

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【策略】张文宇：层峦叠嶂，吟啸徐行——2022下半年A股策略报告  【策略】张文宇：掘金C919大飞机产业链受益国产替代的细分领域  【固收】周岳：水利债深度梳理——政府债务与城投专题研究之三  【汽车】冯胜：2022年中策略：政策驱动景气回升，电动智能成长加速  【农林牧渔】范劲松：2022年农林牧渔中期策略：百花齐放  【商贸零售-富森美(002818)】皇甫晓晗：低估值、高分红，具有稀缺资源的家居卖场  【军工】陈鼎如：国防军工2022年中期策略报告-成长有所分化，改革加速推进  【计算机】闻学臣：2022年中期策略报告：至暗已过，曙光初现  【互联网传媒】康雅雯：全球数据跟踪与中报前瞻  【互联网传媒】韩筱辰：中期策略：东方欲晓  【环保公用-三峡能源(600905)】汪磊：绿电龙头，风光无限好 研究分享>>  【通信-移远通信(603236)】陈宁玉：业绩增长超预期，盈利能力持续提升  【有色-索通发展(603612)】谢鸿鹤：Q2业绩超预期，‚预焙阳极+锂电负极‛双轮驱动，公司有望长周期景气上行  【建材&新材料-石英股份(603688)】孙颖：高纯石英砂量价利弹性兑现，半导体石英材料持续放量  【煤炭-兰花科创(600123)】杜冲：兰花科创2022年中报业绩预告点评：煤炭量价双升，Q2业绩创新高  【煤炭-潞安环能(601699)】杜冲：潞安环能2022年中报业绩预告点评：把握保供增产机遇，Q2业绩增长超预期 【中泰研究丨晨会聚焦】层峦叠嶂，吟啸徐行——2022下半年A股策略报告 证券研究报告 2022年7月14日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【策略】张文宇：层峦叠嶂，吟啸徐行——2022下半年A股策略报告 海外：原油价格与PPI见顶与美联储加息节奏。原油价格今年以来受俄乌战争影响，持续处于高位，展望下半年，尽管这一因素仍将持续，但原油的供求都出现了重要边际变化：就需求侧而言，美国经济复苏动能的走弱，和明年全球衰退预期的走强，将弱化其需求预期；就供给侧而言，沙特原油作为产能扩张成本最低且最为容易的产油国，近期释放了原油增产的信号，这意味着7月底之后的OPEC+会议的原油增产或将持续超预期，驱动原油价格走弱，这又将驱动市场通胀预期和其他大宗商品的进一步走弱，带动全球PPI回落。这对于此前受原材料涨价成本压制的中游制造业、交运等行业或将迎来利润改善预期。政策‚纠偏‛年下，经济发展强调以稳为主。类似2021年‚教培‛的‚一刀切‛政策在2022年不大会出现，故2021年受政策压制下处于历史估值低位的传媒、港股等板块存在一定估值修复机会。结合通胀压力与美国中期选举节奏，我们认为，下半年美联储加息或将呈现在三季度前仍将鹰派超预期，而四季度后，伴随PPI回落，美国经济下行和选举压力减弱，美联储或紧缩力度或开始逐步低于市场预期。 中美：日用消费品关税豁免扩大与高科技摩擦升级并存。一方面，拜登中期选举下，选民对于通胀的不满，使其将对部分与美国通胀关系较大的中方日用消费品的出口关税或阶段性豁免名单扩大；另一方面，俄乌战争后，东西方不安全感的与日俱增以及中期选举的考虑下，又将使得拜登或在地缘以及高端科技方面保持强硬态度，这或有利于我国成长股中军工、大飞机、半导体材料、信创等国产替代细分的表现。 疫情扰动与复工复产：疫情后经济修复是下半年国内经济核心驱动因素，常态化核酸背景下的复工复产将使得疫情对经济的影响由上半年的严峻模式，转为长期但相对可控的模式。但是，也要注意到奥米克戎毒株极强的传染性意味着必须采用常态化核酸和更强的防控模式进行，这对于企业供应链和居民消费的信心和现金流或构成持续性影响，叠加全球供应链航运等的复苏，这意味着，今年下半年的疫情后经济的复苏或很难一蹴而就。 宽货币与复工复产下的经济稳增长：就政策而言，整体保持有定力的宽松，以专项债持续前置发力为代表的财政政策保持相对宽松格局；下半年国内或继续降息维持货币政策框架内的宽松。就稳增长政策脉络而言，4月底的政治局会议以来，政策在地产、基建、货币等诸多方面进行了宽松，根据6月22日总书记在金砖国家工商论坛开幕式上演讲中提到的‚中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标‛的要求，预计7月后，在年中政治局会议等多部委联合会议中，还将陆续推出一系列稳经济和稳定企业家信心的政策，诸如：货币政策下半年仍将维持宽松，基建和专项债进一步前置下，全年基建投资同比增速或将回升，各地对于地产、消费等支持政策仍会不断出台。但同时，也要看到：当前所有的政策宽松均是‚有定力的宽松‛，即维持：‚动态清零‛、‚房住不炒‛、地方政府债务限制、资本红绿灯监管下的宽松。 科创板解禁与资本市场改革政策：今年7月底科创板即将满三周年，这一方面，意味着7月左右可能是资本市场相关改革政策密集推出的窗口期，利好券商等金融板块；另一方面，7月底-8月初科创板解禁潮迎来市场情绪高点之后，以科创板为代表的科技股或面临较大的抛压。但与此同时，由于资本市场的‚造富效应‛，科创板企业数量较多的核心城市的地产、高端消费等高频数据亦或将在今年‚金九银十‛的旺季里出现明显回升。近年来保持资本市场平稳运行制度建设加快，在大力鼓励科技创新及科创企业参与直接融资的背景下，叠加北交所降低投资门槛的示范效应，当前市场存在科创板投资者门槛下降的预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 投资建议：波动放大，均衡配置。今年下半年，权益市场或依然面临在较为复杂的内外环境下震荡向上的趋势：海外，大宗商品见顶与美联储收紧并行；中美，日用消费豁免名单扩大与科技摩擦升级同在；国内，持续‚有定力的宽松‛对冲疫情复苏中的一波三折；资本市场，科创板解禁潮下科技股的抛压增大与‚造富效应‛后，地产后周期崛起带动权益市场复苏预期走强。相对复杂的内外环境意味着下半年A股市场大的格局仍将维持震荡向上的走势，但市场波动率或将放大，就市场节奏而言，要关注两个可能的市场高点：第一，7月底8月初，科创板解禁大潮前，参照过往解禁经验，投资者情绪高企或将迎来市场高点；第二，11月左右，稳增长政策不断出台以及外部扰动缓解，市场或在此时迎来新一轮高点，考虑到今年以来专项债的持续前置发力，可能给四季度末至明年初的基建、金融数据带来压力。就配置结构而言，建议均衡波动以应对复杂的内外环境和波动率的放大，具体而言，关注两条最具确定性的宏观主线： 重视权重：就进攻角度而言，科创板解禁后的‚造富效应‛以及基数效应将驱动下半年核心城市地产数据同比明显改善，驱动市场经济复苏预期持续，建议配置：地产及后周期、高端可选消费、金融等，就防御角度而言，上述板块估值相对处于低位 关注原油价格见顶驱动大宗及PPI下行带来的投资机会，如：中游制造业、交运等 就科技股而言，建议重视下半年中美科技摩擦加大以及政策持续加码的国产替代方向，如：大飞机、半导体材料、信创等方向 若下半年市场出现超越现有政策框架的进一步大力度刺激与宽松，则建议积极关注：互联网、教育、游戏、地产等前期受政策抑制板块的估值趋势性修复的机会。 风险提示：政策超预期刺激与宽松、国内疫情超预期、中美货币政策超预期、统计误差及数据更新不及时带来的结论误差。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《层峦叠嶂，吟啸徐行——2022下半年A股策略报告》 发布时间：2022年7月13日 报告作者：张文宇 中泰策略分析师S0740520120003 ►【策略】张文宇：掘金C919大飞机产业链受益国产替代的细分领域 一、为什么C919的商用或代表着高端制造产业的崛起？ 航空制造业技术壁垒较高且省级层面缺乏调动投入动力，我国这一战略性产业发展不尽人意。我国航空制造业‚短板‛依然十分明显，通航产业亦是明显的‚卡脖子‛领域。究其原因：一方面，航空制造业被传统认知为军工产业，且无法通过规模效应带动地方经济发展，省级层面没有调动投入的动力；另一方面，当代航空工业是知识密集、技术密集的军民结合的高科技产业，航空制造业具有高技术附加值与低劳动密集的产业特征，产业链长且辐射领域广泛，其中很多细分领域的技术突破需要从0到1的创新力量积攒，这使得航空制造业的发展必须依靠中央政府下决心且高投入的统筹引领。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 航空制造业具有产业链长、辐射面宽且附加值高的产业特征，其技术创新扩散发挥的带动效应将引领国产制造业向高端化奋进。民用大客机C919的成功研制代表我国在航空制造领域的技术突破，也意味着我国制造业具备了向高端化奋进的能力。基于产业集群创新的视角，正是由于航空制造业产业链条长、辐射面宽且附加值高的产业特征，我们更不能忽视技术创新扩散发挥的带动效应，这种带动效应会牵引航空制造全产业链各环节向着高端化趋势升级。一旦C919大飞机实现商用交付，其不断增加的订单带来的‚量‛和‚质‛的需求，有望延伸至相关产业链打开众多制造产业供给端的创新空间，从而引领着国产高端制造产业的崛起。 二、产业发展视角：自主研发的技术积累与融合创新驱动产业发展 以市场换技术，技术外溢从整体上提高我国制造业生产管理水平。在加入WTO后，我国鼓励丰富多样的中外合资手段，国内制造产业掀起一股合资浪潮，通过外资进入所带来的技术外溢效应从整体上提高我国制造业生产和生产管理水平。针对C919的研制，中国商飞公司采取‚主制造商-供应商‚的模式，成立16家中外合资公司协作提升系统及产品研制能力。研制过程中，我国已经积累了向众多合资供应商学习供应商管理的流程、体制及参数标准等重要研制研发经验，这是C919能够成功下线的重要基础；供应商管理能力对融入主制造商工程研发、质量管理及适航管理至关重要，为C919大飞机规模化商用及国际化奠定重要基础。 技术外溢效应只是产业发展起步的助力，本土产业自主研发推动的技术‚吸收与融合‛才是产业长远发展的根本。我国航空制造业经历了尝试、探索、曲折发展的50年，在此期间的自主研发也打下坚实技术积累。比如，飞机机翼被称为‚飞机的灵魂‛，其决定了飞机的起飞重量、运营效率，是支撑大飞机能够平稳飞行的重要部件，而C919大飞机上的机翼的升阻比（空气动力效率）、巡航特性、失速特性等重要指标均超越同类机型。我国在C919大飞机总体设计技术及新型复合材料应用技术上的创新值得被重视。这或也说明我国航空制造的本土相关产业自主研发已经富有基础，有望与外部供应商提供的相关内部系统技术实现融合、创新，从而共同助推我国民用飞机产业链实现整体发展。 三、国产替代视角：逆向、正向工程联合攻关，零部件国产化率或逐步提高 从推进国产替代路径的角度来看，我国航空工业的基础技术已具备一定自主研发的基础，其推进国产化的路径或更类似中国高铁模式。当前，我国C919大飞机国产化率达60%，其中机体结构的国产化率最高，机载设备（航电系统、机电系统）以合资为主，发动机仍然依赖进口。可以看出我国在航空工业方面已经有一定的技术积累，其国产化路径或可参考高铁的国产化路径，即：对原有国外成熟技术分解、仿制与吸收、改进及创新。 结合我国高铁国产化路径和航空制造业技术壁垒，以C919为代表的大飞机产业或呈现‚机体及集成系统—机载设备—发动机‛的国产化替代路径。首先，机体及集成系统是我国自主研发的，涉及相关零部件结构国产材料受益，自主研发的机体所需复合材料率先实现全面国产替代，如，碳纤维复合材料等新材料对金属材料的替代；其次，合资企业共同研