2022年半年度投资策略报告：层峦叠嶂，吟啸徐行
——2022年半年度投资策略报告王仕进S0740519020001wangsj@r.qlzq.com.cn张文宇S0740520120003zhangwy@r.qlzq.com.cn 证券研究报告2022-07-11王永健S0740522050001wangyj09@zts.com.cn层峦叠嶂，吟啸徐行 投资要点1.海外：原油价格与PPI见顶与美联储加息节奏。原油价格今年以来受俄乌战争影响，持续处于高位，展望下半年，尽管这一因素仍将持续，但原油的供求都出现了重要边际变化：就需求侧而言，美国经济复苏动能的走弱，和明年全球衰退预期的走强，将弱化其需求预期；就供给侧而言，沙特原油作为产能扩张成本最低且最为容易的产油国，近期释放了原油增产的信号，这意味着7月底之后的OPEC+会议的原油增产或将持续超预期，驱动原油价格走弱，这又将驱动市场通胀预期和其他大宗商品的进一步走弱，带动全球PPI回落。这对于此前受原材料涨价成本压制的中游制造业、交运等行业或将迎来利润改善预期。政策“纠偏”年下，经济发展强调以稳为主。类似2021年“教培”的“一刀切”政策在2022年不大会出现，故2021年受政策压制下处于历史估值低位的传媒、港股等板块存在一定估值修复机会。结合通胀压力与美国中期选举节奏，我们认为，下半年美联储加息或将呈现在三季度前仍将鹰派超预期，而四季度后，伴随PPI回落，美国经济下行和选举压力减弱，美联储或紧缩力度或开始逐步低于市场预期。2.中美：日用消费品关税豁免扩大与高科技摩擦升级并存。一方面，拜登中期选举下，选民对于通胀的不满，使其将对部分与美国通胀关系较大的中方日用消费品的出口关税或阶段性豁免名单扩大；另一方面，俄乌战争后，东西方不安全感的与日俱增以及中期选举的考虑下，又将使得拜登或在地缘以及高端科技方面保持强硬态度，这或有利于我国成长股中军工、大飞机、半导体材料、信创等国产替代细分的表现。3.疫情扰动与复工复产：疫情后经济修复是下半年国内经济核心驱动因素，常态化核酸背景下的复工复产将使得疫情对经济的影响由上半年的严峻模式，转为长期但相对可控的模式。但是，也要注意到奥米克戎毒株极强的传染性意味着必须采用常态化核酸和更强的防控模式进行，这对于企业供应链和居民消费的信心和现金流或构成持续性影响，叠加全球供应链航运等的复苏，这意味着，今年下半年的疫情后经济的复苏或很难一蹴而就。4.宽货币与复工复产下的经济稳增长：就政策而言，整体保持有定力的宽松，以专项债持续前置发力为代表的财政政策保持相对宽松格局；下半年国内或继续降息维持货币政策框架内的宽松。就稳增长政策脉络而言，4月底的政治局会议以来，政策在地产、基建、货币等诸多方面进行了宽松，根据6月22日总书记在金砖国家工商论坛开幕式上演讲中提到的“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”的要求，预计7月后，在年中政治局会议等多部委联合会议中，还将陆续推出一系列稳经济和稳定企业家信心的政策，诸如：货币政策下半年仍将维持宽松，基建和专项债进一步前置下，全年基建投资同比增速或将回升，各地对于地产、消费等支持政策仍会不断出台。但同时，也要看到：当前所有的政策宽松均是“有定力的宽松”，即维持：“动态清零”、“房住不炒”、地方政府债务限制、资本红绿灯监管下的宽松。2 投资要点5.科创板解禁与资本市场改革政策：今年7月底科创板即将满三周年，这一方面，意味着7月左右可能是资本市场相关改革政策密集推出的窗口期，利好券商等金融板块；另一方面，7月底-8月初科创板解禁潮迎来市场情绪高点之后，以科创板为代表的科技股或面临较大的抛压。但与此同时，由于资本市场的“造富效应”，科创板企业数量较多的核心城市的地产、高端消费等高频数据亦或将在今年“金九银十”的旺季里出现明显回升。近年来保持资本市场平稳运行制度建设加快，在大力鼓励科技创新及科创企业参与直接融资的背景下，叠加北交所降低投资门槛的示范效应，当前市场存在科创板投资者门槛下降的预期。6.投资建议：波动放大，均衡配置。今年下半年，权益市场或依然面临在较为复杂的内外环境下震荡向上的趋势：海外，大宗商品见顶与美联储收紧并行；中美，日用消费豁免名单扩大与科技摩擦升级同在；国内，持续“有定力的宽松”对冲疫情复苏中的一波三折；资本市场，科创板解禁潮下科技股的抛压增大与“造富效应”后，地产后周期崛起带动权益市场复苏预期走强。相对复杂的内外环境意味着下半年A股市场大的格局仍将维持震荡向上的走势，但市场波动率或将放大，就市场节奏而言，要关注两个可能的市场高点：第一，7月底8月初，科创板解禁大潮前，参照过往解禁经验，投资者情绪高企或将迎来市场高点；第二，11月左右，稳增长政策不断出台以及外部扰动缓解，市场或在此时迎来新一轮高点，考虑到今年以来专项债的持续前置发力，可能给四季度末至明年初的基建、金融数据带来压力。就配置结构而言，建议均衡波动以应对复杂的内外环境和波动率的放大，具体而言，关注两条最具确定性的宏观主线：①重视权重：就进攻角度而言，科创板解禁后的“造富效应”以及基数效应将驱动下半年核心城市地产数据同比明显改善，驱动市场经济复苏预期持续，建议配置：地产及后周期、高端可选消费、金融等，就防御角度而言，上述板块估值相对处于低位②关注原油价格见顶驱动大宗及PPI下行带来的投资机会，如：中游制造业、交运等③就科技股而言，建议重视下半年中美科技摩擦加大以及政策持续加码的国产替代方向，如：大飞机、半导体材料、信创等方向若下半年市场出现超越现有政策框架的进一步大力度刺激与宽松，则建议积极关注：互联网、教育、游戏、地产等前期受政策抑制板块的估值趋势性修复的机会。风险提示：政策超预期刺激与宽松、国内疫情超预期、中美货币政策超预期、统计误差及数据更新不及时带来的结论误差。3 一、宏观经济：财政货币宽松与复工复产下的经济稳增长二、大势研判：关注科创板解禁行情，建议均衡配置三、复工复产：参考越南经验，全年将维持高频常态化核酸检测四、行业配置：“内稳外滞”，先价值后成长五、主题投资：关注稳增长与地缘动荡下的投资机会总目录4 一、宏观经济与流动性财政货币宽松与复工复产下的经济稳增长5 ➢复工复产持续进行，或难“一蹴而就”。奥米克戎的高传播性，使得要完成“动态清零”目标，只能采取常态化核酸+严格防控，故“类20年复苏”很难发生，近期上海、安徽等地疫情的反弹正是上述逻辑的演绎。➢因此，预计企业具体的复工复产的进度或将呈现一定的“曲折向上”的特征。1.1 复工复产或曲折推进，难“一蹴而就”数据来源：Wind，中泰证券研究所6月PMI为50.2，位于容枯线之上640424446485052542019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06PMIPMI:生产PMI:新订单 ➢今年上半年，积极财政收支两端同时发力。今年前5个月，广义预算赤字累计超支29701亿元，尽管收支平衡难度加大，为应对经济下行压力，积极财政持续发力。➢收入端，今年两会部署全年退税减税2.5万亿元，其中存量留抵退税任务基本完成；➢支出端，为对冲土地市场下行，规划全年新增专项债3.65万亿，今年6月底前已使用额度占比达到93.3%，相对往年前置约3个月。预计7月公布的社融数据依旧维持相对强势。➢稳增长政策或陆续出台，基建等固定资产投资进一步发力。若专项债于7月底前发放使用完毕，地产发力仍需等待验证的情况下，下半年宏观经济或将承压，因此三季度或有的增量财政政策会成为一个关键变量。1.2 财政政策：今年专项债发行明显前置，或有增量政策发力7数据来源：Wind，中泰证券研究所今年专项债发行节奏快于前两年0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年 ➢当下全球通胀压力升温，美联储及欧央行进入加息周期。美国货币政策已经明显进入了紧缩周期，美联储6月议息决议宣布上调联邦基准利率75BP，为1994年以来单次加息最大值。美联储政策的核心影响因素是通胀持续高位下，拜登中期选举压力，故每次美联储议息会议均很难低于预期。俄乌冲突等推动欧洲能源紧张和通胀压力，欧央行6月议息会议决定结束资产购买和7月启动加息。美国货币政策已进入了紧缩周期欧洲各国债券收益率数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所1.3 海外流动性：全球通胀压力升温，美联储、欧央行货币政策紧缩80.000.501.001.502.002.503.003.504.00美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年美国:联邦基金目标利率-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0英国:国债收益率:10年意大利:国债收益率:10年法国:国债收益率:10年德国:国债收益率:10年期 ➢流动性或迎阶段性拐点，后续仍将维持框架内的宽松。6月猪肉价格环比继续上行，驱动下半年CPI或仍上行，近期央行连续将逆回购维持在较低水平，这意味着国内流动性宽松的阶段性顶点或已出现，后续出台政策仍将保持框架内的宽松。保持框架内宽松数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所下半年CPI或仍上行1.3 国内流动性：保持框架内的宽松90.500.550.600.650.700.750.800.850.900.953.003.203.403.603.804.004.204.404.604.805.002019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-01贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年5年LPR-1年LPR（右轴）-10-50510152000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-08PPI:全部工业品:当月同比月CPI:当月同比月 二、大势研判关注科创板解禁行情，建议均衡配置10 2022年以来市场主要经历三个主要调整区间，4月底以来反弹：1）第一阶段（2022/01/15-01/28）：美联储的加息周期确认之后，成长股的杀估值行情。2）第二阶段（2022/3/1-3/15）：俄乌冲突、中概股监管冲击的连锁反应，造成外资短期快速的流出，导致该阶段市场下跌。3）第三阶段（4/1-4/26）：国内疫情与防控持续超过市场预期，进而加剧经济增长担忧，人民币快速贬值加剧市场全线调整。4）第四阶段（4/27-6/13）：全国疫情逐渐缓解、稳增长政策进一步加码，市场反弹，高景气的板块表现相对占优。数据来源：Wind，中泰证券研究所数据截止2022年6月13日2022年6月13日前A股主要指数走势2.1上半年复盘：内外风险交织，4月27日以来市场反弹创业板指上证指数沪深300上证50中证500中证1000第一阶段-8.05%-4.96%-4.14%-2.87%-7.85%-10.46%第二阶段-11.72%-11.70%-12.93%-12.95%-12.36%-11.97%第三阶段-15.32%-9.76%-9.38%-7.96%-13.53%-1
