取向硅钢稀缺标的，量价齐升新能源材料

证券研究报告·公司深度研究·电网设备 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 望变电气（603191） 取向硅钢稀缺标的，量价齐升新能源材料 2022年07月14日 证券分析师 杨件 执业证书：S0600520050001 yangjian@dwzq.com.cn 研究助理 王钦扬 执业证书：S0600121040010 wangqy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 26.75 一年最低/最高价 17.08/27.51 市净率(倍) 5.82 流通A股市值(百万元) 2,228.06 总市值(百万元) 8,912.23 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.59 资产负债率(%,LF) 51.52 总股本(百万股) 333.17 流通A股(百万股) 83.29 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,933 2,510 2,900 3,700 同比 49.08 29.83 15.54 27.59 归属母公司净利润（百万元） 178 320 454 577 同比 25.01 79.76 41.67 27.17 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.53 0.96 1.36 1.73 P/E（现价&最新股本摊薄） 50.03 27.83 19.64 15.45 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 望变电气：取向硅钢民营龙头，变压器全产业链覆盖：公司主要生产输配电及控制设备和取向硅钢两大类产品，已形成“从取向硅钢到变压器再到箱式变电站、成套电气设备”的一体化产业链。2021年公司取向硅钢毛利占比超过50%，为国内最纯取向硅钢标的。 ◼ 取向硅钢：受益特高压建设、能效提升，景气高增可期：取向硅钢为变压器铁芯关键材料。且由于幅宽尺寸问题，高端取向硅钢在大型变压器领域目前难以被替代；受益风电光伏建设，我们测算取向硅钢4年CAGR高达12%。且由于能效等级提升，原有的中低牌号取向硅钢已难以符合低碳节能的需求，因此高牌号取向硅钢需求有望迎来结构化的、爆发式增长。高牌号硅钢具有的高技术壁垒也使国内能够生产取向硅钢的企业较少，行业内企业主要集中在以宝钢股份、首钢股份为首的大型国有钢铁企业和以望变电气为代表的少数民营企业，且供给增速维持低位。供需错配下，取向硅钢尤其是高牌号产品价格持续走强，2020年底部至今涨幅已近40%。 ◼ 高成长的取向硅钢龙头，质地、区位双优：公司2021年取向硅钢产量11万吨，位居行业第三，仅次于宝钢、首钢。且公司将于2024年新增8万吨取向硅钢产能，以高牌号为主，投产后将为公司带来可观利润增量。公司位于重庆，深耕西南市场，取向硅钢的技术水平、出货量在西南地区处于龙头地位。技术方面：公司凭借多年的技术沉淀，依托博士后工作站的人才聚集效应，持续与科研机构及大型企业进行联合开发。产业链方面：公司是国内唯一覆盖从取向硅钢到变压器制造全产业链流程的企业，具有明显的产业链优势。 ◼ 深耕电力变压行业，业务优势明显：公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，在西南地区具有较强的竞争优势；在下游风光等新能源建设以及高铁、轻轨等基建领域拉升下，电力变压器需求有望稳步增长。且公司在行业内积累了广泛的客户基础，与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系。公司上市的募投项目亦将在电力变压器、箱式变压器等业务进行扩产。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑公司硅钢业务的高速增长，我们预计公司2022-2024年的收入为25/29/37亿元，同比增速为30%/16%/28%；归母净利润为3.2/4.5/5.8亿元，同比增速为80%/42%/27%；对应PE分别为28/20/15x。考虑公司未来业务结构以取向硅钢为主，所以我们选取同样生产软磁材料的云路股份、铂科新材为可比公司，得出2023-2024年PE均值为30/22x；考虑公司取向硅钢占比较高，产能扩张快且估值较低，因此首次覆盖给与公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游行业周期波动；市场竞争风险；公司自身经营风险。 -24%-16%-8%0%8%16%24%32%40%48%56%2022/4/282022/5/232022/6/172022/7/12望变电气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 25 内容目录 1. 取向硅钢民营龙头，变压器全产业链覆盖 ................................................................................. 4 1.1. 深耕行业三十年，全产业链覆盖.............................................................................................. 4 1.2. 营收结构稳定，取向硅钢营收增长迅猛.................................................................................. 5 2. 取向硅钢：受益能效提升，景气高增可期 ................................................................................. 6 2.1. 变压器铁芯基材.......................................................................................................................... 6 2.2. 制造工艺复杂，高牌号尤甚...................................................................................................... 7 2.3. 需求端：风电光伏建设、能效标准提升催生需求增量.......................................................... 9 2.4. 供给端：一超多强格局显现，高牌号稀缺............................................................................ 11 2.5. 供需格局有望长期向好，取向硅钢价格持续走强................................................................ 12 3. 高成长的取向硅钢巨头 ............................................................................................................. 13 3.1. 民营龙头，产能大幅扩张........................................................................................................ 13 3.2. 从取向硅钢到变压器，加速构建上下游联动........................................................................ 14 3.3. 加大科研投入力度，力争技术领先........................................................................................ 15 3.4. 纵享区域优势，客户资源良好................................................................................................ 15 4. 深耕电力变压行业，业务优势明显 .......................................................................................... 16 4.1. 电力变压器行业：竞争格局稳定，风光投资拉升需求........................................................ 16 4.2. 公司深耕行业三十年，西南地区竞争优势显著.................................................................... 18 4.3. 募投项目持续推进，产能、结构双重提升............................................................................ 19 5. 盈利预测、估值与投资建议 ..................................................................................................... 21 6. 风险提示 ................................................................................................................................... 23 8YdVlUIZoPpO8OdN7NnPqQmOtRkPqQsNkPnMnR6MpOnOMYrMnMNZoOmM 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 25 图表目录 图1：公司业务产业链 ............................................................................................................................ 4 图2：营业总收入及增长率 .................................................................................................................... 5 图3：归属母公司股东的净利润及增长率 ............................................................................................ 5 图4：公司主营业务各产品营收占比 .................................................................................................... 5 图5：取向硅钢营收呈迅速增长态势（万元） .................................................................................... 6 图6：硅钢的分类 .................................................................................................................................... 7 图7：