特步：维持弹性的 2Q22 和 FY22E 指引

来自彭博的更多报告：RESP CMBR <GO>和 http://www.cmbi.com.hk2022 年 7 月 14 日特步 (1368 HK)维持弹性的 2Q22 和 FY22E 指引我们认为，特步 6 月份的零售额同比增长 30%令人印象深刻，而库存水平和零售折扣均在可控范围内。更重要的是，管理层维持其 FY22E 指引。由于其行业领先的增长和有吸引力的估值（21 倍），我们维持买入并将基于 SOTP 的目标价上调至 17.04 港元，这意味着约 26 倍 FY23E P/E（从约 28x FY22E P/E 上调）。2Q22 零售销售增长略高于库存水平和零售折扣。特步核心品牌在 2Q22 实现了 10% 左右的同比零售额增长，超过了 CMBI 预计的 10%，主要是由于：1) 2022 年 6 月强势回归（增长约 30%），2) 来自儿童的极快增长（~ 80% 的增长），以及 3）尽管物流困难重重，但电子商务销售仍具有弹性。这远远好于安踏/FILA/宝胜的MSD跌幅/HSD跌幅/25%的跌幅。 2022 年第二季度，库存与销售比率小幅上升至约 4.5 个月（与 22 年第一季度为约 4 个月），而零售折扣为 25%-30% （与 22 年第一季度相比为 25%），环比均有所走软，但与考虑到 COVID-19 的爆发，CMBI 估计是可以理解的。 发布 1H22E 正面盈利预告。特步预计 1H22E 销售额/净利润增长 35% / 35%，主要受以下因素推动：1) 核心品牌和儿童在产品创新、渠道和品牌升级方面取得突破性进展；2) 索康尼 (100%) 的销售增长令人瞩目； 3) K&P 的销售增长好于预期（将 FY22E 目标从 20% 上调至 30%）。此外，1H22 毛利率可能持平。事实上，如果我们还考虑到某些分销商（受 COVID-19 影响的地区）的交易会订单减少/延迟，这个在线结果具有足够的弹性。 管理层维持其 FY22E 指引并对 FY23E 保持信心。尽管 2H22E 的交易会订单略有减少，但管理层仍保持其 FY22E 目标（25%-30% 的上市公司销售增长，OP 利润率略有改善）。我们也相当乐观，因为：1) 良好的势头，2022 年 7 月的 MTD 零售额增长为 30%（线下为 20%，儿童和线上的增长更快），2) 新店开业的潜力已经超过1H22 开 100 家，而特步核心品牌的目标是 200 家（与特步儿童非常相似），3) 2023 年 1 季度 ASP 增长加速至约 10%（而 FY22E 仅为 5-10%）。注意到管理层的目标是在 2022 年第四季度（约 4.0 个月）之前使其库存与销售比率正常化，但这一点也不算太负面，这要归功于特步的批发业务模式。 维持买入，上调目标价至17.04 港元。基于 SOTP 估值（特步 23 倍 FY23E P/E，K&P 成本和合资公司 2.0 倍 P/S），我们维持买入评级，新目标价 17.04 港元，这意味着该集团约为 26 倍，考虑到 25% 是合理的21-24 财年的 NP 复合年增长率。它的交易价格仅为 1.0 倍 PEG。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）8,17210,01312,61514,94117,069同比增长 (%)(0.1)22.526.018.414.2净利润（百万人民币）5139081,1481,4161,766每股收益（人民币）0.2060.3550.4510.5560.693同比增长 (%)(31.6)72.126.923.424.7共识每股收益（人民币）不适用不适用0.4510.5630.700市盈率 (x)55.831.925.221.116.9市账率 (x)4.03.63.43.33.0屈服 （％）1.01.92.42.83.6ROE (%)7.011.413.515.417.7净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计目标价 17.04 港元(前目标价 HK$16.21)上涨/下跌 24.5%现价 HK$13.68请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新买入（维持）中国运动服饰行业 Walter Woo(852) 3761 8776谢拉斐尔(852) 3900 0856库存数据市值上限（百万港元） 36,045平均 3 个月吨/吨（百万港元） 165.2052w高/低 (港元)14.98/8.08 已发行股份总数(百万)2,634.8资料来源：彭博股权结构 丁水宝先生及家族 52.28% JP Morgan Chase 4.61%工银瑞信是3.02% 员工激励计划 4.01% 免费漂浮36.08%资料来源：港交所、彭博分享表现绝对相对1 个月 9.7% 14.7%三个月 29.3% 32.2%6个月 11.1% 30.0%12 个月 -6.1% 23.9%资料来源：彭博12 个月价格表现(港币)1368 港股恒指（重定）161514131211109876Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22 Jul-22资料来源：彭博审计师：安永相关报告1. 特步 (1368 HK, 买入) – 2Q22 审慎但维持指引 – 2022 年 4 月 8 日 2022 年 7 月 14 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2盈利修正图 1：盈利修正百万人民币FY22E新的FY23EFY24EFY22E老的FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入12,61514,94117,06912,56814,58716,4300.4%2.4%3.9%毛利5,2796,2827,2105,3146,2907,1200.7%-0.1%1.3%息税前利润1,7262,1052,5271,8062,2142,590-4.4%-5.0%-2.4%净利润 att。1,1481,4161,7661,2101,5081,811-5.1%-6.0%-2.5%稀释每股收益（人民币）0.4510.5560.6930.4750.5920.711-5.1%-6.0%-2.5%毛利率41.8%42.0%42.2%42.3%43.1%43.3%-0.4ppt-1.1ppt-1.1pt息税前利润率13.7%14.1%114.8%14.4%15.2%15.8%-0.7ppt-1.1ppt-1.0pt净利润 att。利润9.1%9.5%10.3%9.6%10.3%11.0%-0.5ppt-0.9ppt-0.7pt资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 2：CMBIGM 估计与共识百万人民币FY22E中银国际FY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入12,61514,94117,06912,59215,42918,6110.2%-3.2%-8.3%毛利5,2796,2827,2105,2616,5047,8930.2%-3.4%-8.7%息税前利润1,7262,1052,5271,7722,2062,705-2.6%-4.6%-6.6%净利润 att。1,1481,4161,7661,1701,4651,814-1.9%-3.3%-2.7%稀释每股收益（人民币）0.4510.5560.6930.4510.5630.7000.0%-1.2%-1.0%毛利率41.8%42.0%42.2%41.8%42.2%42.4%0.1ppt-0.1ppt-0.2ppt息税前利润率13.7%14.1%114.8%14.1%14.3%14.5%-0.4ppt-0.2ppt0.3ppt净利润 att。利润9.1%9.5%10.3%9.3%9.5%9.7%-0.2ppt0.0ppt0.6ppt资料来源：公司数据，CMBIGM 估计 2022 年 7 月 14 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露焦点图表图 3：特步国际的零件总和 (SOTP) 估值零件估价的总和每股目标价（港元）目标市值（港元百万）目标市值（人民币百万）目标比率 (x)估值方法FY23E销售额（人民币百万）FY23E净利润（人民币百万）评论特步核心品牌15.8240,28234,47623.0FY23E市盈率13,0411,499基于 18% NP 21-24 财年复合年增长率K-swiss 和钯金0.771,9531,672不适用并购成本1,405(63)暗示 1.2 倍 FY23E P/SSaucony 和 Merrell 合资公司0.451,1569902.0FY23E P/S495(20)基于2.0x FY23E P/S全部的17.0443,39237,13814,9411,416暗示 26 倍 FY23E P/E股数（百万） CNYHKD 汇率2,5471.1713.68现价（港币）上行空间 (%)24.5%资料来源：彭博、招银国际估计图 4：特步国际按品牌划分的表现销售额（百万人民币）2019 财年20财年21财年FY22EFY23EFY24EFY25E21-24 财年复合年增长率特步核心品牌7,7077,1018,84111,03813,04114,78516,47818.7%K-swiss 和钯金4669999711,2481,4051,5851,78917.7%Saucony 和 Merrell 合资公司107220132949569995751.5%全部的8,1838,17210,01312,61514,94117,06919,22519.5%净利润（百万元）2019 财年20财年21财年FY22EFY23EFY24EFY25E21-24 财年复合年增长率特步核心品牌7906561,0551,2771,4991,7152,00617.6%K-swiss 和钯金(60)(126)(101)(90)(63)1674-154.3%Saucony 和 Merrell 合资公司(2)(17)(46)(39)(20)3557-191.2%全部的7285139081,1481,4161,7662,13724.8%NP 边际2019 财年20财年21财年FY22EFY23EFY24EFY25E特步核心品牌10.2%9.2%11.9%11.6%11.5%11.6%12.2%K-swiss 和钯金-12.9%-12.6%-10.4%-7.2%-4.5%1.0%4.1%Saucony 和 Merrell 合资公司-19.6%-23.7%-23.0%-12.0%-4.0%5.0%6.0%全部的8.9%6.3%9.1%9.1%9.5%10.3%11.1%资料来源：公司数据，招银国际估计 2022 年 7 月 14 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露安踏品牌SSSG安踏品牌零售额 ve Low-ve Mid-ve Mid-ve High- -ve 20%-青少年 青少年 青少年 青少年 25%-ve LSD ve LSD ve LSD 40%-45% 35%-40% ve Low-ve Mid-ve High- -ve MSD青少年 青少年 青少年17.0%23.0%-5.0%20.0%25.0%青少年 80% 90% 40% 30% 20%20%-25% 20%-25% 30%-35% 30%-40% 青少年李宁集团零售储蓄 Low ve Low ve Low ve Mid -ve High-ve MSD ve MSD ve Mid-ve High ve Low ve Low ve Low ve High操作数图5：运动服饰品牌销量增长趋势操作数2019 年第一季度2Q192019 年第三季度2019 年第四季度1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q211Q222Q22E3Q22E4