特步：存货无忧 维持指引

来自彭博的更多报告：RESP CMBR <GO>和 http://www.cmbi.com.hk2022 年 8 月 24 日特步 (1368 HK)库存无需担心，并保持指导特步大致维持其 FY22E 指引，其中包括更快的销售增长，但特步儿童品牌建设的运营支出略高。由于可能转亏为盈，其行业领先的增长和有吸引力的估值（21 倍），我们维持买入并维持基于 SOTP 的目标价为 17.04 港元，暗示约 27 倍 FY23E P/E。1H22E 结果大致在线。销售额同比增长 37% 至人民币 56.8 亿元，比招银国际预估高出 2%，在中国东北地区经销商的一些展会订单削减后仍然强劲。净利润也同比增长 38%至人民币 5.9 亿元，比招银国际估计高 2%，其中包括好于预期的 S&M 和特步儿童销售增长，其他收入也高于预期的税率。股息派发从 FY21 的约 60% 降至 1H22 的仅 50%，因为公司更愿意将其现金用于业务扩张，但指出它仍然是所有领先运动服装品牌中最高的。 1H22 库存天数跃升至 106 天（从 FY21 的 77 天增加了 29 天），但这主要是由于一些展会订单减少（价值约 2 亿人民币）和 K&P 延迟发货（价值约 3.5 亿人民币），并且需要合理数量的库存才能捕捉未来消费者需求的回升。2022 年 7 月至 8 月零售额增长加速。管理层表示，特步核心品牌在 2022 年 7 月 / 8 月的零售额增长约为 20-30%/ ~30%，而 2022 年 5 月 / 6 月为 10%/ 30-35%。这已经是同行中最好的（10 % /李宁/安踏和FILA的两位数）。FY22E 销售增长指引上调，但净利润增长目标大致维持。管理层确实将公司在 FY22E 的销售增长目标（特步 25%-30% 至 30%/K&P：维持在 30%/S&M：50% 至 60%-70%）从 25%-30% 上调至约 30% ，得益于： 1) 特步核心品牌快速复苏，2H22E无需再调整展会订单，2) 特步儿童蓬勃发展（1H22 增长 80%），因为体育现已成为学校的必修课 3) 门店扩张（核心品牌/儿童分别为 200 家门店）和每个门店面积增长（约 10-增加 15%）。然而，虽然 FY22E 的 GP 利润率预计为 42%- 42.5%，但特步孩子的运营支出（尤其是 A&P 和研发费用）也高于预期，以便在 1-2 年内打下更好的基础- 长期的未来增长。整体而言，22 财年公司净利差可能下降 0.3-0.5 个百分点。 维持买入和目标价 17.04 港元。基于 SOTP 估值（特步 23 倍 FY23E P/E，K&P 成本和合资公司 2.0 倍 P/S），我们维持买入，目标价 17.04 港元，暗示集团 27 倍 FY23E P/E，合理21-24 财年 24% 的 NP 复合年增长率。它的交易价格仅为 1.0 倍 PEG。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）8,17210,01312,85915,22517,393同比增长 (%)(0.1)22.528.418.414.2净利润（百万人民币）5139081,1381,3841,708每股收益（人民币）0.2060.3550.4390.5250.648同比增长 (%)(31.6)72.123.719.623.4共识每股收益（人民币）不适用不适用0.4450.5600.690市盈率 (x)51.529.423.820.616.7市账率 (x)3.73.33.23.12.9屈服 （％）1.12.02.52.93.6ROE (%)7.011.413.415.217.2净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计目标价 17.04 港元(前目标价 HK$17.04)上涨/下跌 35.1%现价 HK$12.62请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新买入（维持）中国运动服饰板块沃尔特·伍(852) 3761 8776谢拉斐尔(852) 3900 0856库存数据市值上限（百万港元） 33,252平均 3 个月吨/吨（百万港元） 197.7252w高/低 (港元)14.98/8.08 已发行股份总数(百万)2,634.8资料来源：彭博股权结构 丁水宝先生及家族 52.28% JP Morgan Chase 4.61%工银瑞信是3.02% 员工激励计划 4.01% 免费漂浮36.08%资料来源：港交所、彭博分享表现绝对相对1 个月 2.1%7.1%三个月 25.2%32.0%6个月 3.2%23.5%12 个月 15.2%45.6%资料来源：彭博12 个月价格表现(港币)16151413121110987 1368 香港 恒指（重定）8 月 21 日 11 月 21 日 2 月 22 日 5 月 22 日 8 月 22 日资料来源：彭博审计师：安永相关报告1.特步 (1368 HK, 买入) – 维持稳健的 2Q22 和 FY22E 指引 – 2022 年 7 月 14 日2.特步 (1368 HK, 买入) – 2Q22 审慎但维持指引 – 2022 年 4 月 8 日3.特步 (1368 HK, 买入) – 尽管大流行，零售销售仍强劲增长 – 2022 年 3 月 17 日 2022 年 8 月 24 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2盈利修正图 1：盈利修正百万人民币FY22E新的FY23EFY24EFY22E老的FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入12,85915,22517,39312,61514,94117,0691.9%1.9%1.9%毛利5,4466,4757,4305,2796,2827,2103.2%3.1%3.1%息税前利润1,7382,0992,5381,7262,1052,5270.7%-0.2%0.5%净利润 att。1,1381,3841,7081,1481,4161,766-0.8%-2.3%-3.3%稀释每股收益（人民币）0.4390.5250.6480.4510.5560.693-2.5%-5.5%-6.5%毛利率42.3%42.5%42.7%41.8%42.0%42.2%0.5ppt0.5ppt0.5ppt息税前利润率13.5%13.8%14.6%13.7%14.1%14.8%-0.2ppt-0.3ppt-0.2ppt净利润 att。利润8.8%9.1%9.8%9.1%9.5%10.3%-0.2ppt-0.4ppt-0.5ppt资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 2：CMBIGM 估计与共识百万人民币FY22E中银国际FY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入12,85915,22517,39312,57315,42618,6242.3%-1.3%-6.6%毛利5,4466,4757,4305,2526,4727,8513.7%0.0%-5.4%息税前利润1,7382,0992,5381,7342,1582,6390.2%-2.7%-3.8%净利润 att。1,1381,3841,7081,1541,4521,792-1.4%-4.7%-4.6%稀释每股收益（人民币）0.4390.5250.6480.4450.5600.690-1.3%-6.2%-6.0%毛利率42.3%42.5%42.7%41.8%42.0%42.2%0.6ppt0.6ppt0.6ppt息税前利润率13.5%13.8%14.6%13.8%14.0%14.2%-0.3ppt-0.2ppt0.4ppt净利润 att。利润8.8%9.1%9.8%9.2%9.4%9.6%-0.3ppt-0.3ppt0.2ppt资料来源：公司数据，CMBIGM 估计 2022 年 8 月 24 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露结果总结图 3：结果摘要 - 半年半年（百万人民币）1H212H221H22E2H22E1H21同比2H21同比1H22 年同比2H22 年同比1H22E 招银国际实际与 CMBI收入4,1355,8785,6847,17612%31%37%22%5,5732%销货成本(2,406)(3,430)(3,297)(4,117)(3,238)毛利1,7292,4492,3873,05916%43%38%25%2,3352%GP 利润41.8%41.7%42.0%42.6%41.9%其他收入和收益211882375921212%研发费用(774)(1,117)(1,046)(1,440)13%31%35%29%(1,048)0%研发经验/销售-18.7%-19.0%-18.4%-20.1%-18.8%行政费用(483)(707)(656)(861)-6%31%36%22%(641)2%管理经验/销售-11.7%-12.0%-11.5%-12.0%-11.5%其他运营支出00000营业利润（息税前利润）68471392281637%71%35%14%8587%营业利润16.5%12.1%16.2%11.4%15.4%其他项目00000净财务收入(30)(33)(28)(19)(28)1%净财务收入/销售额-0.7%-0.6%-0.5%-0.3%-0.5%扣除融资成本后的利润653680893796830关联通讯(8)(39)(11)(29)(6)共同控制的通讯00000税前利润64664188276754%87%37%20%8257%税(224)(173)(293)(235)(256)税收/销售-5.4%-3.0%-5.2%-3.3%-4.6%有效税率-34.7%-27.1%-33.2%-30.6%-31.0%少数利益(5)(14)(1)(15)(11)净利润 att。42748259054872%82%38%14%5802%NP 边距10.3%8.2%10.4%7.6%10.4%分部销售额大众市场3,5975,2444,8986,35512%34%36%21%4,8202%运动休闲4625096306391%-6%36%26%6241%职业运动76125157181289%140%106%45%12921%全部的4,1355,8785,6847,17612%31%37%22%5,5732%资料来源：公司数据，招银国际估计 2022 年 8 月 24 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 4：结果摘要 - 全年全年（百万人民币）20财年21财年FY22EFY23E21财年同比FY22E同比FY23E同比收入8,17210,01312,85915,22523%28%18%销货成本(4,973)(5,835)(7,413)(8,750)毛利3,1984,1785,4466,47531%30%19%GP 利润39.1%41.7%42.3%42.5%其他收入和收益307299296304研发费用(1,537)(1,891)(2,486)(2,958)23%31%19%研发经验/销售-18.8%-18.9%-19.3%-19.4%行政费用(1,050)(1,189)(1,518)(1,722)13%28%13%管理经验/销售-12.9%-11.9%-11.8%-11.3%其他运营支出0000营业利润（息税前利润）9181,3961,7382,09952%24%21%营业利润11.2%13.9%13.5%13.8%其他项目(17)(46)(41)(31)净财务收入(140)(63)(48)(54)净财务收入/销售额-1.7%-0.6%-0.4%-0.4%扣除融资成本后的利润7621,2871,6492,015关联通讯0000共同控制的通讯0000税前利润7621,2871,6492,01569%28%22%税