证券研究报告·公司点评报告·纺织及服饰(HS) 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 特步国际（01368.HK） Q2全品牌流水表现亮眼，逐月改善趋势向好 2022年07月14日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 14.04 一年最低/最高价 8.16/14.78 市净率(倍) 4.66 港股流通市值(百万港元) 36,993.19 基础数据 每股净资产(元) 3.01 资产负债率(%) 45.38 总股本(百万股) 2,634.84 流通股本(百万股) 2,634.84 相关研究 《特步国际(01368.HK:)：2021年报点评：业绩大增，多品牌发展可期》 2022-03-17 《特步国际(01368.HK:)：2021年业绩预告点评：归母净利润同比增速不低于70%，Q4流水同比增速20%-25%》 2022-01-14 《 特 步 国 际(01368.HK:)：2021H1业绩点评：归母净利润+72%，H2订货会需求旺盛》 2021-08-23 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 10,013 12,609 15,702 19,040 同比 22.5% 25.9% 24.5% 21.3% 归属母公司净利润（百万元） 908 1,142 1,453 1,828 同比 77.1% 25.8% 27.2% 25.8% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.34 0.43 0.55 0.69 P/E（现价&最新股本摊薄） 34 27 21 17 [Table_Summary] 投资要点  公司公布盈利预喜及22Q2流水：1）22Q2流水：主品牌流水（包括线上线下渠道）同比中双位数增长，零售折扣7-7.5折。22H1主品牌流水同比增长20%-25%，零售库存周转约4.5个月（22Q1为4个月）。2）22H1业绩：公司预计22H1营收、归母净利润同比增长均不低于35%。一方面主品牌产品创新、渠道升级及品牌知名度提升，零售表现靓丽，从而带动经销商订货会积极度较高；另一方面专业运动品牌索康尼销售势头强劲，尤其电商表现不俗，带动索康尼收入同比增长100%+。整体收入增速高于主品牌流水增速主因基数差异：21H1收入确认时间差导致21H1公司收入增速（12.3%）低于主品牌流水增速（40%-45%）。  主品牌特步：Q2流水逐月改善，儿童及电商增速较快。22Q2主品牌流水同比中双位数增长。1）分月看，3月下半旬起国内部分区域疫情反复，对销售形成一定影响，5月随吉林、郑州等地疫情好转、销售逐渐改善，6月基本回到正常水平，4/5/6月主品牌流水分别同比低个位数下滑/增长约10%/增长30%-35%，7月前12天线下实体店流水同比增长20%+、儿童和电商表现更好，整体流水保持30%以上增长、趋势向好。2）分渠道及品类看，22H1电商/线下儿童/线下成人流水分别同比增长30%+/50%+/低双位数，其中儿童受益于低基数及政策催化实现高增长（22年6月新体育法规定将体育科目纳入初高中学业水平考试范围）、全年有望实现30亿元流水、占比达到低双位数水平。电商渠道延续此前较高增速。3）全年来看，在下半年疫情不发生较大恶化情况下，在21H2高基数背景下主品牌收入仍有望实现25%以上的增长指引。  短期主品牌渠道库存及零售折扣略有转弱，下半年有望恢复至正常水平。1）库存方面，3-5月主品牌售罄率受到一定影响、导致渠道库存略有上升，上半年主品牌库存约4.5个月、同比增加约0.5个月。随“618”期间消化部分库存，结合下半年“双十一”库存消化，我们预计年底库存有望回到4个月的健康水平。2）折扣方面，22Q2主品牌零售折扣7-7.5折，同比、环比略有下滑（21Q2为7.5-8折、22Q1为7.5折），下半年疫情形势好转环境下折扣率有望迎来改善。  22H1专业&时尚运动品牌表现均好于全年指引。1）时尚运动：得益于欧美市场需求强劲，同时越南供应链及货品交付环节改善，22H1盖世威&帕拉丁收入同比增长30%+，好于此前20%-30%的增长指引（全年）。当前盖世威&帕拉丁库存充足，我们预计22年收入有望同比增长30%+。2）专业运动：22H1索康尼&迈乐收入同比增长100%+，其中索康尼线上及跑步俱乐部销售势头强劲，全年有望完成收入同比增长50%+目标。  盈利预测与投资评级：公司为本土领先运动品牌，主品牌定位大众市场、深耕跑步细分领域优势突出，专业运动和时尚运动新品牌发展潜力较大。22H1在国内疫情反复、消费环境较弱环境下，各品牌流水及收入均取得靓丽表现，我们认为主品牌的大众市场定位、持续强化的产品力及品牌力均构成公司逆势增长的重要支撑。考虑疫情对售罄率、库存等指标的影响，我们将2022-24年归母净利润分别从11.81/15.37/19.5亿元下调为11.42/14.53/18.28亿元，EPS分别为0.43/0.55/0.69元/股，对应PE 27/21/17X，维持“买入”评级。  风险提示：疫情反复影响消费、库存消化不及预期等。 -43%-38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%2021/7/132021/11/112022/3/122022/7/11特步国际恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：主品牌特步流水、折扣水平及库存情况 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022H1 流水 约55% 30-35% 中双位数增长 20-25% 30-35% 中双位数 20–25% 折扣水平 7-7.5折 7.5-8折 7.5-8折 7.5-8折 约7.5折 7-7.5折 存货周转 约4.5个月 约4个月 约4个月 约4.5个月 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 特步国际三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10,235 12,017 14,246 16,914 营业收入 10,013 12,609 15,702 19,040 现金 3,933 4,201 4,634 5,367 减:营业成本 5,835 7,333 9,071 10,929 应收账款 3,576 4,503 5,608 6,800 销售费用 1,891 2,396 3,015 3,656 存货 1,167 1,467 1,814 2,186 管理费用 1,189 1,513 1,884 2,285 其他流动资产 1,558 1,847 2,190 2,561 加：其他收入 299 403 502 609 非流动资产 3,741 3,937 4,135 4,332 营业利润 1,396 1,770 2,234 2,780 固定资产 944 1,103 1,275 1,461 财务净收入 (63) (112) (116) (120) 无形资产 1,482 1,467 1,452 1,438 其他收益 (46) (10) (5) (4) 使用权资产 493 545 585 611 利润总额 1,287 1,648 2,113 2,656 其他非流动资产 822 822 822 822 所得税费用 (397) (511) (655) (823) 资产总计 13,975 15,955 18,381 21,246 少数股东损益 (19) (5) 5 5 流动负债 3,773 4,535 5,420 6,365 归属母公司净利润 908 1,142 1,453 1,828 应付账款 1,735 2,181 2,697 3,250 EBIT 1,350 1,760 2,229 2,776 其他应付款 1,234 1,551 1,919 2,312 EBITDA 1,537 1,985 2,496 3,089 短期借款 642 642 642 642 其他流动负债 161 161 161 161 非流动负债 2,014 2,094 2,178 2,265 长期借款 1,591 1,671 1,754 1,842 其他非流动负债 423 423 423 423 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 5,787 6,629 7,597 8,630 每股收益(元) 0.34 0.43 0.55 0.69 少数股东权益 56 51 56 61 每股净资产(元) 3.09 3.52 4.07 4.76 归属母公司股东权益 8,132 9,274 10,727 12,555 发行在外股份(百万股) 2,635 2,635 2,635 2,635 负债和股东权益 13,975 15,955 18,381 21,246 ROIC(%) 9.0% 10.5% 11.7% 12.7% ROE(%) 10.4% 11.4% 12.5% 29.1% 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%) 41.7% 41.8% 42.2% 42.6% 经营活动现金流 706 498 698 1,036 销售净利率(%) 9.1% 9.1% 9.3% 9.6% 投资活动现金流 (383) (422) (464) (510) 资产负债率(%) 41.4% 41.6% 41.3% 40.6% 筹资活动现金流 139 191 199 208 收入增长率(%) 22.5% 25.9% 24.5% 21.3% 现金净增加额 461 268 433 733 净利润增长率(%) 77.1% 25.8% 27.2% 25.8% 折旧和摊销 187 225 267 313 P/E 34.0 27.0 21.3 16.9 资本开支 (383) (422) (464) (510) P/B 3.8 3.3 2.9 2.5 营运资本变动 (490) (1,0