社会服务业：酒店向上，本土突围

投资建议：中高端酒店市场是未来行业发展的重要结构性机会之一，也带动行业竞争主线正从跑马圈地扩规模转向产品精耕细作。在当前的内外部环境下，本土酒店产品优势逐步显现，推荐积极布局中高端市场的酒店集团锦江酒店，首旅酒店，君亭酒店，华住。 中高端市场是消费迭代和经营效率兼得之选，将享受市场结构更替带来的物业溢出，2025年还有超4成空间。中高端市场是上一代消费升级和新生代消费的重合点，经营效率更高，中档和部分高档酒店净利率比经济型酒店高3-5pct，投资回报期5年以下，根据中产阶级占比测算得中高端客房数2025/2030年还有44%/78%增量空间。未来物业主要来自：1）少部分增量物业：旅游和核心城市群外围的开发； 以及2）存量物业：单体中高端酒店翻牌，高线城市经济型升级以及历史“地产+酒店”模式下涌现的低效豪华酒店翻牌。 酒店行业竞争主线正从跑马圈地转向产品精耕细作。中高端市场面临来自上下市场竞争。需求端看，随市场向上，产品需求趋于细分，竞争要素从规模到产品到品牌生态；供给端看，增量物业越少，越注重产品运营效率。我国目前情况决定未来竞争核心为产品运营。目前中端连锁酒店市场TOP3集团市场集中度高达74%，主因中档酒店面对客户群体需求较为一致，又有一定的行业进入门槛，高档最低为21%，豪华为27%（外资因其产品和品牌优势渗透率高）。参照国际酒店发展历程预计其中中高端出身玩家将向上下市场延伸布局或被收购，经济型出身玩家将重点布局中高端，豪华出身玩家将适当下探，国际玩家从竞争走向竞争合作并存。 本土酒店产品优势逐步显现，消费代际变化带来品牌生态打造契机。 1）本土品牌酒店产品打造更符合国人和新生代喜好，聚焦健身房、洗衣房、会客空间，中餐而非西式花园、游泳池和下午茶，同时外资委托运营合同期限更长，高层管理人员的工资和福利更高，基本管理费率在营收的6%-8%，本土品牌多在6%以下。2）外资品牌生态优势在降低，国际品牌出身于40岁以上的主流高端消费年龄市场，而我国高端消费主流人群比欧洲和美国年轻10-15岁；且疫情冲击+国人消费水平提高导致外资品牌境外客源引流优势被削弱。国产酒店集团自下而上发展与消费客群的消费升级趋势一致，多年积累的会员体系可复用。 风险提示：新品牌打造不及预期；疫情反复；门店扩张不达预期。 写在前面： 目前关于酒店行业的统计口径较多，本文参考国家文化和旅游部的饭店星级评定标准，将15间客房以上规模的设施划分为酒店住宿业。 酒店住宿业中，参考国家文旅部和中国饭店协会的分类口径，将酒店市场根据不同档次可以分为经济型及以下（二星及以下，房价约250元以下）、中档（三星，房价250-400元）、高档（四星，房价约400-600元）、豪华（五星，房价600元以上）。对于STR酒店等级分类，我们将Luxury和Upper Upscale归为“豪华”类别，Upscale、Upper Midscale归为“高档”类别，Midscale归为“中档”类别，将Economy归为“经济型类别”。 目前一般狭义的中高端酒店指上述口径“中端以上，高端以下”，广义的中高端酒店指上述口径中端市场和高端市场之和，本文所指的中高端酒店采用广义的口径。 1.复盘我国酒店史，中高端是未来市场结构性机会 1.1.复盘：经历品牌化和中高端化两轮大升级 1.1.1.改革开放以前-招待所+涉外宾馆 建国初期，由于特殊时代环境，中国旅游市场一片空白，当时的酒店多属事业型招待所和国宾馆，酒店服务单一，只提供食宿两项服务，设施陈旧。 1229386 1978年，随着十一届三中全会和改革开放的实施，大量国外游客涌入中国，1978年入境旅游人数达到180万，1979年同增133%到420万。为解决外国人、华侨和港澳同胞来华住宿问题，国家旅游局提出利用侨资、外资建造酒店，1978-1985年，首批涉外宾馆出现。 表1：1978年后我国出现首批涉外宾馆 1.1.2.80年代~2010年-品牌化：经济型酒店跑马圈地，国际酒店登陆 改革开放后经济高速发展，住宿业固定资产投资快速增长，形成城市办公、综合楼、厂房等一波地产时代红利。对于业主而言，经济型酒店具备投入少、回报高、风险小等特点，受到了中小业主的广泛青睐。一二线城市的“二房东”借助连锁品牌效应快速布局，三四线城市的中小业主通过加盟管理方式实现出租率提升。经济的繁荣也带动了大众旅游经济的发展，引发对经济型住宿设施的大量需求。经济型酒店以为出行人群提供基本需求和服务得到广大消费者的认可。 该阶段供给小于需求，行业以增量发展为主，关键物业获取容易。根据盈蝶咨询，2005年2012年间，中国经济型酒店快速增长，期间经济型酒店数量增长超过9000家，仅2012年与2011年相比，增长幅度就达到35.68%。 2010年左右，行业达到巅峰。期间，1996年，快捷酒店的概念首次被引入中国大陆地区，中国第一家经济型酒店“锦江之星”创立，随后如家酒店和汉庭酒店在2002年和2005年创立。2006年10月，如家在纳斯达克敲钟上市，上市首日涨幅达到63.04%；2009年11月，7天连锁酒店集团在纽交所挂牌上市，从递交IPO申请到上市仅用了20天；2010年3月，华住即汉庭连锁酒店成功赴美上市。 同时改革开放引入外资，国际酒店集团也登陆中国，假日集团（1984），国际酒店集团（1985），开始跑马圈地。 1.1.3.2010~2016年：供给迅速扩大，进入温和增长 在2010年以前，行业整体供求关系理想，但随着酒店数量迅速增加，供求关系出现变化，经济型酒店供给逐步饱和，行业进入温和增长时期。，经济型酒店数增速从2007年的91%逐步下降至32%。同时2010年起，国内几大经济型酒店集团的每间可供房收入也出现下滑，2010年至2014年，如家的RevPAR从164元下滑至138元；华住由184元下滑至159元。 图1我国经济型酒店数从2010年开始进入平稳增长阶段 1.1.4.2016年~今-中高端化：存量整合，中高端升级 中国酒店行业历经40多年发展，酒店物业的市场保有量趋近饱和。根据盈蝶咨询，2017-2019年我国酒店业市场酒店数量增速放缓，对比2017年的9.9%、2018年的8.5%，2019年进一步下降为-2%。一方面是供给端地产进入存量市场，另一方面国民的消费习惯向中高端水平靠拢，功能性消费减少，体验性消费增多。2016年左右起，中端酒店浪潮的兴起，接力了经济型酒店“黄金十年”的结束。 表2：国内酒店集团纷纷进军中高端酒店 1.2.中高端酒店：消费迭代和经营效率兼得之选 1.2.1.中高端市场是上一代消费升级和新生代开始消费的重合点 酒店市场升级的背后是国人消费水平的提高，2001年我国城镇居民人均可支配收入约6860元，2021年城镇居民人均可支配收入为47412元，是2021年的将近7倍，这一增幅远远高于经济型酒店的平均房价增幅。 在我国经济型浪潮崛起时的消费主力现在已经步入中年，经过十几年的财富积累，消费能力提高，更加追求生活品质和住宿质量，消费升级至档次更高的中高档酒店； 而新一代消费群体Z世代即将成为市场消费主力，随着社会的发展其消费能力比20年前消费主力消费能力更强，也更加追求消费体验和生活质量，根据英敏特发布的《2021年全球消费者趋势报告》，82%的中国受访者表示为更高质量的产品付出更多的代价是值得的。中高端酒店市场成为两代消费群体的重合点。 图2：Z时代逐步接力成为消费主力 图3：我国人均可支配收入不断提高 1.2.2.成本上升背景下促使经济型酒店向上升级 租金和人工成本，经济型酒店上升 盈利模型亟需升级。在我国地产供给 快速扩张时期，经济型酒店的扩张享受“租金红利”。随着物业和租金成本的加大，平均房价变化不大情况下原有的单店模型盈利能力变差，投资回报周期从3-5年上升至5年以上。而房价更高的中高端酒店的盈利模型优势凸显，盈利能力更强（其中中档酒店模型已经跑通，高档酒店中部分盈利能力较强）。豪华酒店虽然房价最高，但入住率更低，且前期投入较大，投资回报周期长，据华美顾问2010年至2018年底中国五星级酒店的投资回报率在0.3%~4%之间。 我们根据上市公司公告数据拆解了不同类型酒店的单店模型（直营店）作为代表（经济型酒店参考锦江和首旅，中端酒店主要参考全季及亚朵相关数据，高端直营店A参考君亭酒店数据，高档直营店B华住、锦江相关数据，豪华酒店主要参考亚特兰蒂斯、安缦等酒店公司官网。），可以看到经济型酒店随GOP率（未折旧摊销）依旧客观，但因较高的折旧摊销和租金成本，净利率为11.7%，投资回收期为5年以上；而房价更高的中档酒店有着更高的GOP率和净利率，净利率可达16%；高档酒店模式正在探索中，部分优质高档酒店净利率也可达15%左右。 表3：单店模型（直营店）比较：人工和租金成本影响经济型直营店净利率 对比中高端酒店直营店和加盟店（业主角度）的单店模型（以华住为例），加盟店成本端增加了初始加盟费和基本管理费，同时单房投入和业主方承担的人工成本稍低，整体加盟店GOP率（未扣除折旧摊销和租金成本）和净利率比直营店稍低。 表4：直营店和加盟店单店模型比较：加盟店利润率略低 2.中高端增量多来自市场结构更替带来的物业溢出 2.1.预计中高端客房数2025/2030年还有44%/78%增量空间 测算依据： 酒店市场结构的变化与需求端消费水平密切相关。中产阶级占比较高的欧美国家，其酒店市场结构均以中高端酒店为主。我国正处于中产阶级占比快速提升的阶段，我们参考较为成熟的美国市场，来测算未来我国中高端酒店市场的发展空间。具体假设为：美国中等收入群体占比/美国中高档客房数占比=未来中国中等收入群体占比/未来中国中高档客房数占比。 参考数据来源：中等收入群体占比： 参考浙江大学文科资深教授，北京师范大学收入分配研究院执行院长李实教授和中国发展研究基金会杨修娜的研究，按照全球总人口的收入分布的中位数确定下来，按照全球所有国家收入的67%-200%作为中等收入群体的上下限，2018年中国中等收入群体比重约29.4%，欧美国家可达70%。 同时在收入分布不变的假设下，预计我国在6.5%、6%、5%三种不同收入年均增长率情境中，2025年我国中等收入群体比重可达39.1%、37.7%和35.1%，2030年我国中等收入群体比重为43.2%、41.8%和38%。（具体参考：罗楚亮、李实、岳希明（2021）：《中国居民收入差距变动分析（2013—2018）；李实、岳希明、罗楚亮（2020）：《中国低收入人口知多少？》，FT中文网，2020-07-21.；李实、邢春冰、吴姗姗（2020）：《中国经济转型中工资差距变动》等）。 中高端客房数占比： 根据Statista数据，2018年美国连锁酒店中中档和高档酒店客房数占比高达76%。 根据中国饭店协会数据，截至2021年1月1日，我国酒店数量33.8万家，客房总数1762万家，其中其中经济型、中档、高档、豪华分别为23/3/1.6/0.4万家，占比82%/11%/6%/1%；客房数分别为942/259/223/108万间，占比61%/17%/15%/7%。 图4我国当下酒店行业客房数占比呈现金字塔结构（2020年） 测算结果： 假设美国中等收入群体占比/美国中高档客房数占比=未来中国中等收入群体占比/未来中国中高档客房数占比，可得在乐观/中性/悲观情况下，2025年我国中高端酒店客房数相比2020年还有50%/44%/34%的上升空间，对应CAGR8.4%/7.6%/6.1%；2030年我国中高端酒店客房数相比2020年还有84%/78%/61%的上升空间，对应CAGR6.3%/5.9%/4.9%。 在此基础上，参考我国中高档酒店过去连锁化率提升情况，考虑到增速随时间放缓，假设乐观/中性/悲观情况下，到2025年连锁化率平均每年增长2/1/0.5pct，2025年我国中高端连锁酒店客