煤电联营盈利显著，绿电业务扬帆起航

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022年07月11日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 4.32元 内蒙华电（600863） 公用事业 目标价： 5.30元 煤电联营盈利显著，绿电业务扬帆起航 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004 电话：023-67610701 邮箱：wyting@swsc.com.cn 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 65.27 流通A股(亿股) 65.27 52周内股价区间(元) 2.27-4.67 总市值(亿元) 281.96 总资产(亿元) 416.54 每股净资产(元) 1.92 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）煤炭产能翻倍，煤价高位趋稳，营收将大幅提高；2）煤电联营成本优势明显，市场化交易持续推高电价，预计22年火电净利润将增加约15亿；3）大基地政策叠加集团赋能，火电区域规模优势突出，有望利用火电灵活性进行调峰，打造风光储一体化项目，实现25年新能源装机比例不低于50%目标。  产能翻倍+煤价趋稳，煤炭业务创收能力强。2021年公司实现煤炭销售收入20亿元，毛利率66.3%，毛利占比大幅扩张至70%。2021年公司综合毛利率、归母净利润增速、资产负债率等各项指标显著优于同行。魏家峁煤矿资源优质，2022年产能已正式核增至1200亿吨，截至22年7月秦皇岛动力煤5500平均平仓价约1174元/吨，仍处在历史较高位，预计煤炭业务创收能力持续增强。  成本优势+电价上涨，火电净利润或增长15亿元。成本方面，通过灵活提高煤炭自用比例至48%，2021年公司实现入炉标煤单价617元/吨，显著低于同行，22H1自用比例达60.3%。销售方面，公司2021年市场化交易占比达62.1%，平均售电价同比上涨18.6%。22H1公司电力交易市场化比例大幅提升至95%，售电单价进一步上涨至0.37元/千瓦时，同比上涨34%。假设未来入炉标煤价格在650元/t、火电售电单价0.36元/千瓦时，预计22年火电税后净利润将增长约15亿元。  集团支持+大基地政策，风光项目将加速发展。一方面，内蒙提出“十四五”打造45GW风光大基地，与华能集团“两化”战略契合。公司作为华能集团在内蒙的唯一上市公司，有望承接集团在内蒙的装机规划；另一方面，公司火电装机占内蒙火电总装机容量12%，年内建成两个灵活性改造项目，配套85万千瓦光伏，有望通过火电灵活性改造实现风光火一体化发展，参与调峰市场和现货市场，提高整体盈利水平。  盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.45元、0.55元、0.62元，未来三年归母净利润将保持107.3%的复合增长率。鉴于火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司2023年2.5倍PB估值，对应目标价5.3元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：政策风险，煤价电价波动风险，新能源发展不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18933.57 23751.34 24875.13 25688.16 增长率 23.26% 25.45% 4.73% 3.27% 归属母公司净利润（百万元） 452.25 2960.23 3597.19 4029.52 增长率 -40.42% 554.56% 21.52% 12.02% 每股收益EPS（元） 0.07 0.45 0.55 0.62 净资产收益率ROE 0.62% 14.76% 15.74% 15.59% PE 62.3 9.5 7.8 7.0 PB 1.47 1.27 1.11 0.98 数据来源：Wind，西南证券 -25%-0%25%50%75%100%21/721/921/1122/122/322/522/7内蒙华电 沪深300 公司研究报告 / 内蒙华电（600863） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 电力龙头深耕内蒙，业绩稳健盈利突出 ............................................................................................................................................... 1 1.1 华能旗下内蒙龙头，煤电联营业绩稳健 ....................................................................................................................................... 1 1.2 成本管控提升盈利能力，充沛现金流保障业务转型................................................................................................................. 4 2 扎根内蒙资源丰富，煤炭业务量价齐增 ............................................................................................................................................... 6 2.1 内蒙煤炭资源丰富，增产保供产能翻倍 ....................................................................................................................................... 6 2.2 煤炭业务量价齐升，煤电一体业绩稳定 ....................................................................................................................................... 8 3 煤电协同成本占优，电价提升盈利领先 .............................................................................................................................................10 3.1 聚焦蒙西华北电网，电价提升困境反转 .....................................................................................................................................10 3.2 煤电协同叠加市场化交易，火电盈利行业领先........................................................................................................................13 4 集团支持叠加大基地政策，新能源业务驶入快车道.......................................................................................................................17 5 盈利预测与估值 ..........................................................................................................................................................................................21 5.1 盈利预测...............................................................................................................................................................................................21 5.2 相对估值...............................................................................................................................................................................................23 6 风险提示 .......................................................................................................................................................................................................23 公司研究报告 / 内蒙华电（600863） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：2015年后公司进入转型期，积极发展新能源.............................................................................................................................. 1 图2：公司股权结构（截至2022年6月19日） ................................................................................................................................... 2 图3：2021年公司装机规模达12.9GW ...................................................................................................................................................... 2 图4：2021年公司风光装机占比达11% .................................................................................................................................................... 2 图5：2021年公司发电量572亿千瓦时....................................