多元成长，把握盈利拐点

3C包装龙头，第二成长曲线清晰。全球3C包装龙头，自2015年开启多元化战略，通过内生外延方式积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等相较于3C包装利润率更高的大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响及大客户集中风险，打开成长天花板。2014-2021年3C包装销售占比从87.3%下降至63.3%，前5大客户占比从70.1%下降至30.3%（第一大客户占比持续下降，预计目前占比约15%）。 精细化成本管控，自动化率提升。1）服务端：全球35个城市设有44个生产基地，就近为全球客户服务。2）生产端：高效管理、推动自动化等形成明确制造优势，2017-2021年直接人工占比从17.3%下降至13.6%，生产员工占比从83.4%下降至74.7%，此外许昌智能工厂降低人工费用约50%，库存周转效率显著提升，成功经验复制全国。3）研发端：提供全方位创新设计和整体包装解决方案，2015-2021年研发投入从1.13亿元提升至5.86亿元，研发费用率从2.6%提升至4.2%，研发人员数量从715提升至2373人。 行业空间广阔，市占率提升明确。根据科尔尼预测，2021-2023年中国纸包装行业规模从757亿美元提升至837亿美元（CAGR为5.2%），目前国内CR5约15%，相较于海外市占率较低；根据我们测算，2021年3C、酒、烟、化妆品包装市场规模分别为345、423、370、364亿元，目前裕同市占率分别约27%、3%、2%、1%，伴随产业&消费升级，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等持续优化供应链，预计龙头市占率提升趋势明确。 多维扰动趋弱，把握盈利拐点。1）生产效率提升：生产自动化水平持续提升降低人工费用。2）资本开支减少：目前公司全球产能布局趋于完善，逐步迈过加速扩张期，2015-2021年资本支出/折旧和摊销从4.5下降至2.7。3）收入结构优化：公司积极切入烟酒消费、大健康和化妆品等利润较高大消费市场。4）大客户压价空间缩小：A客户纸包装供应商数量逐步减少、新晋供应商盈利能力较为一般，进一步压价空间有限。5）原材料压力缓解：2022Q2白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞均价同比-30%/-11%/-7%/-18%/+5%/+1%， 环比+4%/-5%/+5%/+2%/-1%/-3%；此外公司通过规模化采购使公司采购价低于市场价。 6）汇兑损益有望回正：假设裕同科技实质海外业务占比为40%，此种情况下若人民币贬值5%，预计净利率将提升2.5pct。 投资评级：预期公司2022-2024年收入分别为178.4/210.8/247.2亿元，同比增长20.1%/18.2%/17.3%，归母净利润分别为13.3/16.8/22.2亿元，对应PE为19.1/15.1/11.5。考虑到裕同科技竞争优势放大，消费电子包装稳定增长，烟酒、化妆品、环保纸塑和大健康包装逐步放量，增长动能充足，且利润中枢有望进入上行区间，维持“买入”评级. 风险提示：原材料价格上升，疫情反复，下游客户压价，测算存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.3C包装龙头，第二成长曲线清晰 1.1全球高端包装领军者 国内高端品牌包装整体解决方案服务商。裕同科技成立于2002年，提供高端品牌包装整体解决方案，服务于数十家世界500强客户及数百个高端品牌，客户主要分布消费电子、烟酒、化妆品、食品、大健康等领域，在全球消费电子包装领域市占率领先。2016-2021年公司收入从55.42亿元增长至148.50亿元（CAGR为21.8%），归母净利润从8.74亿元增长至10.17亿元（CAGR为3.1%），收入持续高增，利润表现欠佳主要系3C领域客户持续压价、新业务仍处于规模效应体现前期、且持续投建新产能造成资本开支较大等原因。 图表1：裕同科技一图看 纵观公司发展历程，可分为三个主要阶段： 1996-2008年：3C包装起家。1996年包装厂成立，2000年公司把握索尼新款游戏机发展机遇，正式进入消费电子领域。伴随中国加入WTO，裕同成功切入微软、三星等国际一流IT企业供应链，分享3C成长红利。 2009-2015年：转型“制造+服务”，全球化启动。公司于2008年金融危机后转型高端品牌包装整体方案提供商，以“制造+服务”为理念，提供从设计、制造、物流到品牌管理等一系列服务。2010、2017、2019年分别成立越南裕同、印度裕同、澳大利亚裕同，产能基地布局全球化。伴随3C领域发展，尤其是A客户成长，公司收入、利润增长提速，2009-2015年收入由14.3亿元增长至42.9亿元（CAGR达21.4%），利润由1.25亿元增长至6.58亿元（CAGR达31.9%)，ROE维持20%以上。 2016-至今：多元化布局，第二成长曲线搭建顺利。公司2015年开启多元化战略，研发环保包装、智慧物联、云包装等多个领域，2016年A股上市，目前业务布局延伸至烟酒、化妆品、日化&大健康、环保纸塑等多个业务板块，第二成长曲线搭建顺利2016-2021年收入从55.42亿元增长至148.50亿元（CAGR为21.8%），归母净利润从8.75亿元增长至10.17亿元（CAGR为3.1%）。 图表2：裕同科技发展历程 1.23C包装龙头，第二成长曲线清晰 3C龙头地位稳固，成长稳健。公司基本实现3C行业客户全面覆盖，公司直接或间接通过消费电子代工厂商为客户提供产品与服务，是A客户、华为、联想、三星、索尼等头部电子产品公司认证的供应商。近年来由于大消费包装相继放量，消费电子类客户销售占比有所下降，2014-2021年3C包装销售占比从87.3%下降至63.3%，前5大客户收入占比从70.1%下降至30.3%（第一大客户占比持续下降，预计目前占比约15%）。 图表3：公司各业务板块与对应客户收入增速示意（单位：亿元） 图表4：消费电子类客户收入占比下降至70%左右 图表5：前5大客户销售占比持续下降 布局大消费，多元化打开成长空间。公司通过内生外延方式切入烟酒消费、大健康、化妆品等相较于3C板块利润率更高的大消费包装领域，其中13年切入酒包、17年收购武汉艾特布局烟标、18年投建环保纸塑项目布局大健康、18年收购江苏德晋切入化妆品。大消费板块客户囊括茅台、红塔、宝洁、联合利华等行业领军品牌，通过拓宽产品布局，公司逐步摆脱单一行业周期影响及大客户集中风险，打开成长天花板，且利润中枢有望上移。 图表6：裕同科技-主要客户 图表7：2022年公司烟包中标情况部分统计 图表8：裕同科技2021年收入分行业拆分 图表9：烟包企业毛利率（%） 图表10：酒包企业毛利率（%） 进军环保纸塑，成长空间广阔。2016年裕同起设立深圳裕同环保包装有限公司入局植物纤维模塑产品，截止目前已规划有1个原材料生产基地和8个制品生产基地，其中重庆、宿迁、宜宾、广西、海口、潍坊、泸州基地年产值高达22、5、12、3.3、6.4、2、4亿元。 产品品质优异，成本差距缩小。产品基于纯天然植物纤维（甘蔗渣、竹浆）制成，特点为可降解、不渗油&不渗水、耐高温，符合欧美AP、FDA食品接触材料监测标准，可与食物直接接触；根据我们测算，纸塑餐盒约0.3-0.5元/个，传统塑料餐盒约0.3元/个，成本差距逐步缩小。 应用场景多元，成长空间广阔。主要分为工业包装和食品包装，其中工包广泛应用于消费电子&烟酒包装领域，食品包装可扩展至商超零售、快餐连锁、烘培&咖啡连锁、酒店等。根据前瞻产业研究院预测，2025年我国纸浆模塑市场规模有望超2000亿元（2020-2025年CAGR达47%）。 客户扩展顺利。目前工业包装已成功布局泸州老窖等大型国酒品牌供应链，食品包装方面已合作钟薛高、金典及五芳斋等食饮龙头；此外公司还与莫迪维克签订战略合作，共同推动生鲜环保包装落地，并成功进入美团青山计划首批绿色包装推荐名录。 图表11：裕同环保包装布局一览 图表12：裕同科技环保纸塑应用场景 外延切入软材供应，有望受益于AR/VR景气。2021年裕同收购仁禾智能60%股权，切入软材供应领域。仁禾系智能穿戴软材料供应商，主要产品包括VR&AR、智能家居等智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件。 绑定龙头实现高速增长，有望受益于AR/VR景气。仁禾在初期就深度参与某知名VR头部公司拳头产品软材料研发，与客户完成深度绑定。根据IDC数据，2020-2023年中国VR产业市场规模从413.5亿元提升至1051.6亿元（CAGR高达36.5%），智能穿戴和智能家居产品发展迅猛，公司业绩伴随下游客户产品走红预计高速增长，且裕同赋能背景下未来高增有望延续。 协同优势明确，裕同业务领域再拓宽。从未来双方合作来看，仁禾智能的目标客户和裕同现有3C客户高度重叠，仁禾智能后续可以充分利用现有客户资源拓展业务，而裕同可以为客户提供更全面一体化的产品交付服务，增加客户粘性。2022Q2与裕同并表后有望贡献重要增量，此外仁禾产品结构主要包括表带、保护壳等，为消费电子产品直接组成部分，附加价值较高，预计利润率高于传统纸包。 图表13：仁禾智能主要客户 图表14：VR产品图片（包含纸包与软材） 历史股价波动主要系3C景气和纸价、汇兑影响。公司前一轮成长主要源于3C赛道高速成长，但红利期后3C客户持续压价导致公司利润端承压。2017、2018年公司收入增长25.36%、23.47%，但由于汇兑和纸价上涨扰动，利润表现承压；2020年疫情下公司收入仍然增长19.75%，利润受汇兑&新产品规模爬坡影响仅增长7.20%；2021年公司多元化布局继续发力，下半年3C产业周期下行的不利条件下实现营收148.5亿元，同比增长26.0%；但受全球通胀影响，原料价格高位影响利润。当前时点，前期市场质疑的A客户压价、汇兑损益等问题正在逐渐消除或减弱，此外产品结构中高毛利产品占比上升，自动化水平提升促生产效率提高，预期公司中长期盈利较上一轮周期更为可观且稳定。 图表15：股价复盘 2.精细成本管控，智能化降本增效 2.1贴近式建厂保障交付效率 全球贴近式服务，一体化交付。截至2021年10月，全球已拥有80家子公司和7家分公司，目前公司在华东、华南、华北、华中、西南以及越南、印度、印尼、泰国等全球35个城市设有44个生产基地，并在美国、澳大利亚、中国香港等地区设有服务中心，就近为全球客户提供服务，提升交付能力和服务响应速度。此外，公司为客户提供“一站式采购”解决方案，不仅提供自产的包装盒、说明书、纸箱等系列产品，同时代替采购各类辅助包装产品，真正解决客户采购繁杂的痛点. 图表16：子公司和分公司分布(基本完成全球布局) 2.2规模效应逐步显现，智能化生产持续推进 精细化成本管控，规模效应凸显。包装属于人力密集型行业，不同客户产品差异化明显，难以形成强规模效应，但裕同通过高效管理、流程优化、提升自动化水平等途径形成明确制造优势，2017-2019年精品盒、说明书、纸箱单位成本从2.13、0.42、1.73元/个下降至1.75、0.37、1.57元/个。 人工成本走高，推进智能化降本提效。公司通过高效管理与高薪激励员工，人均薪酬持续走高，2016-2021年人均薪酬从7.3万元提升至14.0万元；因此公司持续推进产业智能化生产，目前许昌智能工厂已正式投产，2017-2021年裕同直接人工占比从17.3%下降至13.6%，生产员工占比从83.4%下降至74.7%。 图表17：不同产品单位成本 图表18：各项指标对比 许昌智能工厂可降低人工费用约50%，成功经验有望复制全国。许昌智能工厂自动化模块完成度约70%，其中仓储物流和车间运输环节基本实现全自动化，未来产品全检环节也将由自动视觉检测完成，我们预计全面实现自动化后可节省人工费用约50%，库存周转效率将显著提升。预计未来成功经验有望复制至其余工厂，人工成本降低背景下，公司依托智能化有望进一步放