多元布局协同成长，盈利修复拐点将至

包装龙头行稳致远，多元布局。全球3C包装龙头，内生外延积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响，打开成长天花板。2014-2022年3C包装销售占比从88.1%下降至67.3%，前5大客户占比从70.1%下降至38.4%。 下游行业筑底回暖，业绩有望加速释放。1）3C：根据IDC数据，2023Q2全球智能手机出货量为2.7亿台（同比-7.2%）、降幅环比收窄7.4pct；3C消费呈现K型弱复苏，品牌集中推新推动消费回暖，Counterpoint预测苹果iPhone 15系列备货量预计为8000万台左右，伴随Q4出货拐点到来，订单有望边际改善。2）酒包：2023H1酒企库存达近年高位，伴随中秋国庆旺季来临，头部酒企发力活动，渠道费用直达C端、有望提振下游需求。 3）烟包：5月8日起新版烟包逐步投放市场，前期积压烟标订单有望加速释放，叠加中烟反腐力度持续加大，头部企业有望受益订单转移。4）环保纸塑：限&禁塑令趋严，海外市场先行，国内市场渗透率尚处低位（5%）、成长空间广阔，前瞻产业研究院预测2020-2025年我国纸浆模塑市场规模CAGR达47%。 盈利能力领先行业，逐步进入修复通道。公司立足长远，持续完善产能布局建设，积极推动降本增效，产能投入进入收获期，盈利修复弹性空间大，叠加公司经营现金流稳健，潜在分红空间扩大。短期来看，原材料仍处历史低位，持续受益成本红利；长期来看：1）业务结构逐步优化：深度绑定3C头部高附加值客户（2023H1越南裕华、印度裕同净利率达29.7%、19.8%），叠加烟标、酒包、环保包装等新业务具备规模，驱动盈利中枢上移；2）智慧工厂成效已现：2022年智能工厂成功经验加速复制，降费提效成果显著 ，2022年人均创收/创利分别同比+11.6%/+48.3%至75.0/6.82万元。3）产能布局进入收获期：资本开支增速趋缓，未来主要为维护性投入，2015-2022年资本支出/折旧和摊销从4.5下降至2.0。4）新客户导入逐步完成，未来增长由新客户向存量客户提升份额驱动，客户拓展相关开支有望缩减。 投资评级：公司3C包装龙头地位稳固，伴随行业逐步复苏、公司份额延续向上，且多元化产品结构持续贡献增量，成长路径清晰。我们预计2023-2025年公司收入分别为165.4/194.6/224.2亿元，同比+1.1%/+17.6%/+15.2%，归母净利润分别为14.5/18.7/22.1亿元，对应PE为15.8X/12.3X/10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上升，下游消费复苏不及预期，下游客户压价，测算存在误差等风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.包装龙头行稳致远，多元布局 1.13C主赛道：销售降幅逐季收窄，新机发布或带动需求温和复苏 行业全年预计承压，2024年为增速拐点。根据艾媒数据统计，2014-2022年全球消费电子市场规模从9164.8亿美元增长至10566.9亿美元（CAGR为1.8%）。其中，智能手机近年来终端消费观望情绪较浓，根据Counterpoint数据，2022年智能手机更换周期延长至42个月。据IDC统计，2023Q2全球智能手机出货量为2.7亿台，同比-7.2%，降幅环比收窄7.4pct，预计全年同比-3.2%至11.7亿台，2024年有望拐点向上（同比+6%）。 图表1：全球智能手机年出货量及增速 图表2：全球智能手机季出货量及增速 3C消费呈现K型弱复苏，头部份额持续集中。今年以来智能手机价格竞争激烈，IDC预计2023年平均售价同比下滑9.4%至376美元，但3C消费呈现K型弱复苏，IDC预计2023年消费终端市场3000元以上产品占比将达30%，出货量同比增长13%；1000元以下产品占比将达36%，出货量同比增长10%。2023H1iPhone系列目前定价最高的iPhone 14 Pro Max全球出货量位居第一（2650万台），iPhone用户换机需求支撑带动高端智能手机出货稳健增长。智能手机行业存在较高技术壁垒与品牌效应，头部企业市占率稳定向上，目前市场竞争格局较为稳定，根据IDC、Omdia数据，2022年苹果+三星占据40%左右市场份额，华为+小米+Oppo+Vivo等占比超30%，主要供应商有望绑定品牌商实现份额提升。展望2023 H2 ，传统消费旺季到来，华为Mate 60、苹果Iphone15等集中推新，有望推动消费回暖。 图表3：苹果智能手机出货量及增速 图表4：全球智能手机市场份额 3C龙头地位稳固，成长显著优于行业增速。2020-2022年公司3C包装业务收入由87.3亿元增长至110.1亿元（CAGR达12.3%），显著优于行业增速。根据公司战略部门数据显示，公司在消费电子类包装市占率约30%左右，基本实现3C行业头部客户全覆盖，直接或间接通过消费电子代工厂商为客户提供产品与服务，是A客户、华为、联想、三星、索尼等头部电子产品公司认证的供应商。近年来由于大消费包装相继放量，消费电子类客户销售占比有所下降，2014-2022年3C包装销售占比从88.1%下降至67.3%，前5大客户收入占比从70.1%下降至38.4%，行业周期性波动影响有限。 图表5：公司消费类电子客户收入占比 图表6：公司前五大客户销售占比 客户资源护城河深厚，大客户压价空间下行。公司以出色研发制造能力较早进入A客户供应商系统，且多年维持稳定合作关系。自2015年以来全球智能手机出货量增速趋缓，公司产品议价能力较弱、利润受到挤压。但目前A客户纸包装供应商数量逐步减少，早期与公司竞争者已相继退出、其余新晋供应商盈利能力较为一般，为保障其余供应商盈利，A客户未来进一步压价空间有限。 图表7：裕同在苹果的供应链中地位上行（单位：个） 图表8：A客户部分供应商净利率 外延切入软材供应，有望受益于AR/VR景气。根据亿欧智库数据，预计2020-2025年中国VR/AR出货量有望从400万台增长至5665万台（CAGR高达69.9%）。2022年裕同收购仁禾智能、华宝利60%股权，切入软材供应领域，2022Q2与裕同并表后有望贡献重要增量，附加价值较高，预计利润率高于传统纸包。其中仁禾智能2021-2023年业绩承诺扣非净利润分别为5700/6700/7700万元 ，2021-2022年已实现7975.77/10590.34万元。仁禾系智能穿戴软材料供应商，华宝利系市场领先的声学类产品开发和制造商，目标客户与裕同现有3C客户高度重叠，后续可充分利用现有客户资源拓展业务，提供更为全面一体化的产品交付服务，进一步增加客户粘性。 图表9：中国VR/AR出货量及预测（单位：万台） 图表10：仁禾智能、华宝利主要产品展示 1.2酒包：短期去库承压，中长期消费升级驱动 积极拓展酒包业务，绑定头部核心客户。公司自2013年切入附加值较高的酒包赛道，进入茅台、五粮液、泸州老窖等中高端白酒客户的供应体系，2019-2022年收入由6.6亿元增长至12.2亿元（CAGR达22.7%）。伴随泸州新设立智能工厂，淮安新工厂的建设、投产，酒包业务基本实现全国白酒行业全面布局，开创量质齐升新局面。 图表11：公司酒包收入及增速 图表12：酒包行业企业毛利率 终端短期以价换量加速去库，未来行业高端化趋势显著，释放包材提价空间。2022年白酒产量同比下滑7.8%至569.2亿升，渠道库存维持较高水平。伴随中秋国庆旺季来临，头部酒企加码活动政策、发力产品终端动销，渠道费用直达C端，有望提振下游需求。 展望未来，根据“十四五”发展指导意见，到2025年白酒行业销售收入达到8000亿元，年均增长6.3%。伴随行业内部结构优化，预计未来白酒需求平稳，同时行业整体提价趋势明显，中高端白酒企业更加重视包装，利好酒包市场平稳扩容。 图表13：2010-2022年白酒企业产量（亿升） 图表14：部分酒企存货-产成品趋势汇总（百万元） 1.3烟包：改制落地&中烟反腐出清，行业格局持续优化 烟包市场持续突破，智造模式行业领先。公司于2017年收购武汉艾特布局烟标业务，2019-2022年收入由5.0亿元增长至8.5亿元（CAGR达19.3%）。公司持续加大烟包业务投入力度，打造湖南岳阳、武汉江夏、武汉东西湖和河南许昌四大烟包制造基地，并积极推动制造模式标准化、自动化转型，引领行业跨越式发展。2022年，公司烟包业务新市场开拓取得突破，河南、陕西市场实现营收增长。此外，公司在行业内首创手工条盒的自动化整线作业，并于2022年导入自动化生产线，武汉、湖南裕同智能工厂已改造升级完成，持续保持成本领先优势，毛利率相较同业仍有上升空间。 图表15：公司烟包收入及增速 图表16：烟包企业利润率 烟标二维码改制落地，卷烟市场持续集中，订单有望加速释放。今年以来上游包装受烟标改版影响、销量普遍承压，5月8日起新版烟包逐步投放市场，预计前期积压烟标订单有望加速释放。中长期来看，我国从2002年开始密集出台政策推进“三产剥离”，催化烟草行业主辅分离加速，烟草重点品牌市占率不断提高。重点卷烟品牌大多为烟包龙头企业客户，因此在卷烟品牌市占率提升驱使下，烟包行业竞争格局将持续优化，叠加中烟反腐力度持续加大，头部企业有望尽享整合期红利，2021年裕同市占率约为2.4%，为云南中烟、福建中烟、江西中烟等11家中烟公司持续供应，伴随中标项目持续落地，成长空间较大。 图表17：烟标企业市占率 图表18：高档卷烟销量占比 图表19：公司中标中烟项目部分汇总 1.4环保纸塑：产能布局有序推进，客户拓展顺利 “以纸代塑”趋势明确，海外市场先行、国内渗透低位。伴随全球限&禁塑令趋严，2030年全球市场规模有望达91.1亿美元（2021-2030CAGR达7.4%）。国内纸包装企业积极拓展纸塑蓝海市场，2022年中国纸浆模塑产能规模约为179万吨，占全球产能规模40.5%；产量规模达157万吨。根据前瞻产业研究院，目前国内纸塑渗透率仅为5%，伴随政策加码发力，2025年我国纸浆模塑市场规模有望超2000亿元（2020-2025年CAGR达47.4%）。出口方面，我国纸包企业受益于海外限塑令加速推进，纸浆模塑产品量价齐升，国际竞争力持续提升，2022年出口数量同比+34.3%至82.19万吨，出口金额同比+36.9%至26.64亿美元，2018-2022年我国纸浆模塑产品出口均价由2851.71美元/吨上涨至3241.99美元/吨。 图表20：全球纸浆模塑市场规模 图表21：我国纸浆模塑市场规模及渗透率 图表22：2023年全球禁&限塑令政策汇总 环保纸塑应用场景多元，成长空间广阔。环保纸塑产品基于纯天然植物纤维（甘蔗渣、竹浆）制成，可降解、不渗油&不渗水、耐高温，主要分为工业包装和食品包装，其中工包广泛应用于消费电子&烟酒包装领域，食品包装可拓展至商超零售、快餐连锁、烘培&咖啡连锁、酒店等。中国纸塑市场下游应用中食品包装、餐饮、电子产品分别占比45%、24%、13%。 餐包：当前替塑政策发力重点，外卖市场有望驱动放量。根据中国互联网络信息中心数据显示，2022年中国外卖市场规模达到1.1万亿元（2018-2022年CAGR达21.8%），当前外卖餐盒、餐具中塑料制品占比81%、78%，替代空间巨大。伴随国家政策持续出台及纸塑产品成本下探，国内餐饮纸塑包装渗透率有望加速提升。 工包：技术突破加速推广，深度绑定现有客群。2022年我国精品工业包装产能约为15万吨，占比为8%，主要应用于电子产品盒、化妆品盒、药品盒、礼品盒等。 伴随设备逐步改进，产品表面平滑性能和可印刷性改善，结合替塑油等新兴技术路径实现包覆膜去塑化。目前裕同引领行业推动替塑油相关方案产品落地，把握前端技术核心优势，实现现有客群加速渗透。 图表23：环保纸塑下游应用领域结构 图表24：我国