2022年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点：供给主导当前国内通胀演变

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月9日 总量研究 供给主导当前国内通胀演变 ——2022年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点 事件 2022年7月9日，国家统计局发布2022年6月CPI和PPI数据：2022年6月CPI同比上涨2.5%（前值为2.1%），核心CPI同比增长1%（前值为0.9%）；PPI同比上涨6.1%（前值为6.4%）。 点评 6月CPI同比增速提升，但环比改善程度一般，核心CPI仍不强。6月CPI同比上涨2.5%，增速比5月高0.4个百分点；环比为0%（前值为-0.2%），也有一定改善。另外，6月PPI和CPI同比增速差值为3.6个百分点，剪刀差进一步缩小，反映物价环境在继续改善。6月CPI同比提升明显，与去年同期基数相对较低有关。从环比增速来看，6月CPI食品降而非食品升的结构性差异继续呈现。6月核心CPI同比增速为1%（5月为0.9%），低于2017-2021年的同期均值，当前核心CPI仍然不强。 PPI同比环比持续回落但并不弱，生产资料价格向下拐点正在形成。6月PPI同比上升6.1%，较5月回落0.3个百分点，涨幅连续8个月回落，但回落幅度持续下降；环比为0%（前值为上升0.1%），同样出现一定程度回落。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落主要是由于去年基数相对较高所致，环比在高价格上持平，显示PPI实际上并不弱。6月生产资料价格同比增速为7.5%，连续8个月回落（前值为8.1%）；生活资料价格同比增速为1.7%（前值为1.2%），连续3个月提升。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格6月环比增速分别为1.9%、0.3%和-0.4%，加工业出厂价格环比回落最多。综合同比和环比两个角度，6月生产资料价格整体向下拐点正在形成。进入7月后，大宗商品价格出现剧烈波动，主导PPI变化的仍是供给端，后续PPI则可能呈环比和同比降幅均加大的情况，PPI和CPI之间的高剪刀差可能快速收窄。 债市观点 今年以来至今，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段。后续来看：1）短端利率走势可能更为确定。目前资金面相对宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。2）基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太好的表现。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。3）整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 相关研报 物价环境继续改善但核心CPI并不强——2022年5月CPI和PPI数据点评兼债市观点 （2022-06-10） 后续更关注核心CPI的演变——2022年4月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2022-05-11） 物价环境不理想的态势短期仍将持续——2022年3月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2022-04-11） 全球供应链视角下的通胀观察与后续展望——通胀再研究系列之六（2021-11-21） 从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀——通胀再研究系列之五（2021-08-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2022年7月9日，国家统计局发布2022年6月CPI和PPI数据：2022年6月CPI同比上涨2.5%（前值为2.1%），核心CPI同比增长1%（前值为0.9%）；PPI同比上涨6.1%（前值为6.4%）。 2、 点评 2.1、 6月CPI同比增速提升，但环比改善程度一般，核心CPI仍不强 2022年6月CPI同比上涨2.5%，增速比5月高0.4个百分点；环比为0%（前值为-0.2%），也有一定改善。另外，6月PPI和CPI同比增速差值为3.6个百分点，此前3月、4月、5月差值分别为6.8、5.9和4.3个百分点，剪刀差进一步缩小，反映物价环境在继续改善。 但是需要注意的是，6月CPI同比上涨比5月提高0.4个百分点，与去年同期基数相对较低有关。2021年6月CPI同比增速只有1.1%（比2021年5月的1.3%低，且至2021年9月持续下降）。这一情况在新涨价方面同样有所反映。根据统计局测算，在6月份2.5%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点，新涨价影响幅度与5月持平，也说明同比增速虽提升不少，但环比改善程度一般。 图表1：6月CPI和核心CPI同比增速均有所提升 -101234562017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06CPI同比核心CPI同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 从环比来看，6月CPI食品降而非食品升的结构性差异继续呈现。从环比来看，6月食品价格下降1.6%，降幅比5月扩大0.3个百分点；非食品价格上涨0.4%，涨幅比5月扩大0.3个百分点。非食品中，受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格环比分别上涨6.7%和7.2%，涨幅比5月分别扩大6.1和6.6个百分点； sMmMpPoM7NbPbRtRoOoMsQfQoOpQjMpOmM9PmNqOxNmPqMwMmNnM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 服务消费有所恢复，飞机票和旅游价格环比分别上涨19.2%和1.2%，涨幅比5月分别扩大15.0和0.8个百分点，宾馆住宿价格由5月下降0.7%转为上涨0.3%。 从核心CPI的角度来看，6月核心CPI同比增速为1%（5月为0.9%）；核心CPI环比增速为0.1%，比5月上升0.1个百分点。2017-2021年这5年，6月核心CPI同比增速分别为2.2%、1.9%、1.6%、0.9%和0.9%，均值为1.5%，当前核心CPI仍然不强。 图表2：6月CPI和核心CPI环比均稍有提升 (2)(1)1232016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06CPI环比核心CPI环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表3：6月CPI中食品和非食品项同比增速均有所提升 (7)(2)38131823282018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06食品同比非食品同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表4：6月消费品价格同比增速继续提升 (2)(1)01234567892018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06消费品同比服务同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）CPI目前同比向上的走势主要来自供给端的推动。后续食品类尤其是猪肉价格将从底部向上，而能源类价格或将从高位回落。但需求仍然相对较弱。需求端的指标核心CPI表现并不强，后续演变情况取决于需求的改善。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表5：7月以来猪肉价格回升明显，而蔬菜价格也有所提升 0123456701020304050602020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-08猪肉28种蔬菜（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：周均值，单位为元/每公斤 统计截至2022年7月8日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.52010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092