2020年12月CPI和PPI数据点评兼债市观点：供给因素推动PPI距离转正一步之遥

敬请参阅最后一页特别声明-1-总量研究2021年 1月 11日供给因素推动 PPI距离转正一步之遥 ——2020年 12月 CPI和 PPI数据点评兼债市观点事件2020年12月CPI同比上涨0.2%（11月同比下降0.5%），2020年全年同比增长2.5%；12月核心CPI同比上涨0.4%（11月同比增长0.5%），2020年全年同比增长0.8%；12月PPI同比下降0.4%（11月同比下降1.5%），2020年全年同比下降1.8%。点评 食品价格转升，CPI同比重新转正，核心CPI增速稍有下降但并不太差。食品价格（主要是猪肉）、基数效应推动12月CPI同比重新转正。12月核心CPI增速稍有下降，但而来自需求端的推力可能并不差，核心CPI同比增速下降主要受非食品价格影响，非食品价格由上月下降0.1%转为持平。整体而言，需求端的表现虽不强，但实际并不太差。展望后续，12月开始猪肉和蔬菜价格持续反弹，随着春节临近，消费需求季节性增加，食品的价格仍然相对较高，油价近期也经历了几次提价，但由于2020年1、2月基数相对较高，因此CPI持续向上的空间有限；需求目前持续向好，到2季度，消费都可能处于单边上行发展模式，因此核心CPI增速可能开启持续向上走势。原油和大宗商品推动PPI快速修复，PPI距转正一步之遥。12月PPI同比下降0.4%，降幅与11月相比收窄1.1个百分点；环比增长1.1%，比11月提升0.6个百分点。从同比、环比数据来看，12月PPI的修复速度都较快。国际原油价格上涨、国际大宗商品价格上涨较快是推动PPI修复速度明显加快的主因。后续PPI离转正可能一步之遥，目前需要关心的问题是，2021年PPI能够修复的高度以及对应的时点。我们预计，2021年PPI的高点可能在6%左右，高点对应的时间将是下半年，但如果国际油价继续向好，不排除上半年攀升至高点的可能。债市观点在流动性相对宽裕、新冠病例再度零星出现等因素推动下，短端利率呈持续下降态势，长端利率则在3.15%上下波动，国债10年期与1年期利差则持续提升。我们预计，未来一段时间，10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，持续向上和向下突破的难度均较大，投资机会上半年可能并不太多，而下半年机会相对更多。风险提示目前境外仍处于新冠疫情快速蔓延过程中，疫苗虽然已经上市，但要普遍接种仍需要一定时期，后续全球经济复苏的不确定因素仍然较多；国内再现零星病例，经济仍处在恢复性增长进程中，后续演变仍有不少不确定性。作者分析师：张旭执业证书编号：S0930516010001010-58452066zhang_xu@ebscn.com分析师：危玮肖执业证书编号：S0930519070001010-58452070weiwx@ebscn.com联系人：李枢川执业证书编号：S0930119120016010-58452065lishuchuan@ebscn.com大盘走势图-11%-2%6%14%23%10-1901-2004-2007-20上证国债沪深300相关研报CPI转负无需担忧，关注明年 PPI修复高点及对应时点——2020年 10月 CPI和 PPI数据点评兼债市观点（2020-12-09）我国核心 CPI分析方法与后续展望——通胀再研究系列之三（2020-09-21）PPI自上而下分析框架的构建与下半年展望——通胀再研究系列之二（2020-07-14）要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-固定收益1、 事件2021年 1月 11日国家统计局公布数据显示，2020年 12月 CPI同比上涨 0.2%（11月同比下降0.5%），2020年全年同比增长 2.5%；12月核心 CPI同比上涨 0.4%（11月同比增长 0.5%），2020年全年同比增长 0.8%；12月 PPI同比下降 0.4%（11月同比下降 1.5%），2020年全年同比下降 1.8%。2、 点评2.1、 食品价格转升，CPI同比重新转正，核心 CPI增速稍有下降但并不太差 2020年 11月 CPI同比下降 0.5%，为 2009年 10月以来首次转负。从数据表现来看，食品价格持续下降（主要是猪肉）而 2019年同期基数较高是推动 2020年 9、10月 CPI同比持续走弱进而在 11月转负的最主要因素。12月 CPI同比重新转正，背后的逻辑并没有改变。一方面，2019年 12月 CPI同比增速为 4.5%（与同年 11月持平），但是食品价格同比增长 17.4%，是 2019年 11月至 2020年 2月之间的最低值，整体基数效应稍有改善；另一方面，食品价格 2020年 12月同比上涨 1.2%（11月为下降 2.0%），影响 CPI上涨约 0.26个百分点。食品中，鲜菜价格上涨 6.5%，鲜果价格上涨 6.5%；猪肉价格下降 1.3%，降幅收窄 11.2个百分点；鸡蛋、鸡肉和鸭肉价格分别下降 11.9%、13.5%和 9.2%，降幅均有收窄。尽管 12月核心 CPI增速稍有下降（增速比 11月下降 0.1个百分点），但来自需求端的推力可能并不差。一方面，核心 CPI同比下降主要受交通和通信价格影响（下降 3.1%）；另一方面，医疗保健价格上涨1.3%；教育文化和娱乐价格上涨 0.9%；上述因素共同推动非食品价格由上月下降 0.1%转为持平。整体而言，需求端的表现虽不强，但实际并不太差。另外，但如果考虑到核心 CPI对消费会有一定的滞后性，而消费同比增速近几个月持续回升，综合判断核心 CPI后续走强的概率更大。从结构上来看，12月食品价格同比增长 1.2%，而 11月为-2.2%；非食品价格则与 2019年 12月持平（11月为下降 0.1%）。消费品价格增速回升明显，服务价格增速连续 3个月保持一致。消费品价格 2020年 12月同比增长 0.2%（11月为下降 1%）；服务价格同比增长 0.3%，增速连续 3个月保持一致。展望后续，12月开始猪肉和蔬菜价格持续反弹，随着春节临近，消费需求季节性增加，食品的价格仍然相对较高，油价近期也经历了几次提价。但是由于 2020年 1、2月基数相对较高，因此 CPI持续向上的空间有限。另一方面，需求目前持续向好，到 2季度，消费都可能处于单边上行发展模式，因此核心 CPI增速同样可能开启持续向上走势。后续对消费品物价的跟踪，我们建议更应放在对核心 CPI的关注上。图 1：12月 CPI同比重新转正但核心 CPI同比有所下降图 2：12月 CPI和核心 CPI环比均现一定改善 敬请参阅最后一页特别声明-3-固定收益-101234562016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12CPI同比核心CPI同比(2)(1)1232016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12CPI环比核心CPI环比资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：%资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：%图 3：12月开始猪肉和蔬菜价格持续上升33445566735373941434547495153552019-11-012019-11-152019-11-292019-12-132019-12-272020-01-102020-01-242020-02-072020-02-212020-03-062020-03-202020-04-032020-04-172020-05-012020-05-152020-05-292020-06-122020-06-262020-07-102020-07-242020-08-072020-08-212020-09-042020-09-182020-10-022020-10-162020-10-302020-11-132020-11-272020-12-112020-12-252021-01-08猪肉28种重点监测蔬菜（右） 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：元/公斤注：数据截至 2021年 1月 8日图 4：12月食品价格同比增速由负转正图 5：12月消费品增速回升明显，服务价格增速连续 3个月保持一致(7)(2)38131823282016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12食品同比非食品同比 (2)(1)01234567892016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12消费品同比服务同比资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%2.2、 原油和大宗商品推动 PPI快速修复，PPI距转正一步之遥 敬请参阅最后一页特别声明-4-固定收益2020年 12月 PPI同比下降 0.4%，连续 11个月处于负值区间，降幅与 11月相比收窄 1.1个百分点；环比增长 1.1%，比 11月提升 0.6个百分点。从同比、环比数据来看，12月 PPI的修复速度都较快。 从 2020年 PPI走势来看，基本可以确认 5月的-3.7%是这一轮周期的底部，此后 6-8月，PPI开启持续修复进程。9-10两个月，受国际原油价格变动等因素影响，PPI同比降幅没有如期收窄（9月甚至稍有扩大），11月，原油价格影响逐步消去，PPI重新进入到修复通道。而 12月，受国际原油价格上涨（推动石油和天然气开采业价格环比上涨 7.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨 5.3%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨 2.3%）、国际大宗商品价格上涨较快（推动有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨 3.9%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨 3.3%），PPI修复速度明显加快。分项来看，12月生产资料与生活资料价格均现一定程度改善。同比来看，12月生产资料价格同比下降0.5%，11月为下降 1.8%，连续 7个月出现下降；12月生活资料价格下降 0.4%，11月为下降 0.8%。生产资料中采掘、原材料、加工三项 12月均呈改善态势，12月采掘、原材料、加工三项的同比增速分别下降 0.4%、1.6%和 0，降幅分别较 11月收窄 3.2、2.6和 0.8个百分点，在原油价格及大宗商品价格上涨推动下，采掘、原材料价格修复明显加快。回溯 2019年四季度以来 PPI走势变化，大致经历了以下阶段：1）2019年四季度至 2020年 1月，这一阶段 PPI环比窄幅波动，2019年 10月后同比增速逐步回升，PPI有触底回升迹象，预示 2017年 1月以来 P