2022年4月CPI和PPI数据点评兼债市观点：后续更关注核心CPI的演变

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月11日 总量研究 后续更关注核心CPI的演变 ——2022年4月CPI和PPI数据点评兼债市观点 事件 2022年5月11日，国家统计局发布2022年4月CPI和PPI数据：2022年4月CPI同比上涨2.1%（前值为1.5%），核心CPI同比增长0.9%（前值为1.1%）；PPI同比上涨8%（前值为8.3%）。 点评 CPI整体提升，物价环境有所改善，但核心CPI有所走弱。4月CPI同比上涨2.1%，增速与上月相比，提升0.6个百分点，连续两个月上升；环比为0.4%（前值为0）。另外，4月PPI和CPI同比增速差值也从3月的6.8个百分点下降至5.9个百分点，剪刀差收窄明显。从这两个方面来说，物价环境有一定程度的改善。4月核心CPI同比增速为0.9%（比3月下降0.2个百分点）。今年4月核心CPI环比增速较3月的提升幅度是0.2个百分点，低于这一数值近4年的均值。从这个角度来看，4月核心CPI有所走弱。相较整体CPI，货币政策也往往更关注核心CPI的变化（核心CPI更体现需求面的变化）。 PPI表现仍然较强劲，加工业产品价格同比增速持续回落。4月PPI同比上升8%，较3月回落0.3个百分点，涨幅连续6个月回落；环比上升0.6%是2021年11月以来次高值。PPI同比增速回落主要是由于去年基数相对较高所致，实际上PPI价格仍较强劲。后续，PPI短期内快速下降的难度较大，国内物价环境中，PPI和CPI之间的高剪刀差仍将持续。 债市观点 全年经济工作目标已在政府工作报告中基本明确，并且已经在4月29日政治局会议上得到再次确认。从近期债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是国内基本面走势以及后续宏观政策。4月以来，10Y国债收益率整体在2.80%左右波动，但资金市场利率下降推动1Y国债收益率下行，10Y、1Y国债收益率之间利差有所扩大。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现较大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 相关研报 物价环境不理想的态势短期仍将持续——2022年3月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2022-04-11） 全球供应链视角下的通胀观察与后续展望——通胀再研究系列之六（2021-11-21） 从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀——通胀再研究系列之五（2021-08-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2022年5月11日，国家统计局发布2022年4月CPI和PPI数据：2022年4月CPI同比上涨2.1%（前值为1.5%），核心CPI同比增长0.9%（前值为1.1%）；PPI同比上涨8%（前值为8.3%）。 2、 点评 2.1、 CPI整体提升，物价环境一定上有所改善，但核心CPI有所走弱 2022年4月CPI同比上涨2.1%，增速与上月相比提升0.6个百分点，连续两个月上升；环比为0.4%（前值为0）。4月CPI同比和环比增速均出现了上升，最近一次出现这一情况是2021年10月。另外，4月PPI和CPI同比增速差值也从3月的6.8个百分点下降至5.9个百分点，剪刀差收窄明显。从这两个方面来说，物价环境有一定程度的改善。 但也需要注意到，4月CPI的提升，动力还是来自食品和能源品。食品价格方面，4月环比由3月下降1.2%转为上涨0.9%（影响CPI环比上升约0.17个百分点），而同比则由3月下降1.5%转为上涨1.9%（影响CPI同比上升约0.35个百分点）。能源品方面，4月汽油、柴油和液化石油气价格同比分别上涨29.0%、31.7%和26.9%。 从核心CPI的角度来看，4月核心CPI同比增速为0.9%（比3月下降0.2个百分点）。另外，4月核心CPI环比增速为0.1%，比3月上升0.2个百分点。但从历史数据来看，4月核心CPI环比增速往往有所提升，如2018、2019、2020、2021年这四年，4月核心CPI环比增速分别为0.2%、0.1%、0、0.3%，比同年3月环比增速分别上升0.5、0.4、0.2、0.3个百分点。而今年4月核心CPI环比增速较3月提升幅度是0.2个百分点，，低于这一数值近4年的均值。从这个角度来看，4月核心CPI有所走弱。相较整体CPI，货币政策往往也更关注核心CPI的变化（核心CPI更体现需求面的变化）。 图表1：4月CPI同比增速提升，而核心CPI同比增速下降 -101234562017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04CPI同比核心CPI同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表2：4月CPI和核心CPI环比均有所提升 (2)(1)1232016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04CPI环比核心CPI环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表3：4月CPI中食品项同比由负转正 (7)(2)38131823282018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04食品同比非食品同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）CPI目前整体表现温和，但主要来自供给端的推动。目前食品类价格从底部向上，而能源类价格则高位震荡。但需求仍然相对较弱。后续决定CPI高度的因素主要还是需求端，而需求端的指标核心CPI表现并不太好，后续演变情况取决于需求的改善。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表4：4月消费品价格同比增速上升，而服务价格同比增速继续回落 (2)(1)01234567892018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04消费品同比服务同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表5：近期猪肉价格有所上升，而蔬菜价格则持续回落 01234567051015202530354045502020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-08猪肉28种蔬菜（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：元/每公斤 统计截至2022年5月9日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.52010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03居民杠杆率-环比变化值 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：纵轴统计的是居民部门杠杆率季度之间变动值，单位为百分点 2.2、 PPI表现仍然较强劲，加工业产品价格同比增速持续回落 4月PPI同比上升8%，较3月回落0.3个百分点，涨幅连续6个月回落；环比上升0.6%（前值为上升1.1%）。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落主要是由于去年基数相对较高所致，实际上PPI价格仍较强劲，环比0.6%的增速，是2021年11月以来次高值。 从结构来看，4月生产资料价格同比增速为10.3%，继续回落（前值为10.7%）；生活资料价格同比增速为1%（前值为0.9%）；4月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为0.8%和0.2%（前值分别为1.4%和0.2%），环比增速仍保持在一定水平。 生产资料的三大具体分项中，4月三个分项，采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别较3月变动0.3、0.7和-0.9个百分点，加工品价格同比增速持续下降。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格4月环比增速分别为2%、1.4%和0.4%（3月环比增速分别为4.8%、2.9%和0.4%），仍表现为采掘、原材料价格环比上升明显，主导当前PPI演变。 展望后续，俄乌事