2021年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI供需两端均有所走弱，PPI后续需关注回落速度

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月9日 总量研究 CPI供需两端均有所走弱，PPI后续需关注回落速度 ——2021年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点 事件 2021年7月9日，国家统计局发布2021年6月CPI和PPI数据：2021年6月CPI同比上涨1.1%，5月为上涨1.3%；核心CPI同比增长0.9%，5月为0.9%；PPI同比上涨8.8%，5月为9%。 点评 CPI供需两端均有所走弱，可能折射消费修复的减速。6月CPI同比上涨1.1%，增速比5月下降0.2个百分点；环比下降0.4%，降幅比5月扩大0.2个百分点。从结构来看，食品价格是6月CPI走弱的最大原因。从核心CPI的角度来看，6月核心CPI同比为0.9%，离疫情发生前仍有一定距离；环比为-0.1%，而5月为0.1%，连续两个月下降，且6月重新转负。结合食品和核心CPI，可以看到CPI的走弱是供需两端同时走弱带来的，背后可能折射消费修复的减速，需要引起警惕。后续CPI的走势将主要受到需求端的影响，我们认为目前可能需要消费政策适当发力，以更好的支撑消费的修复。 PPI高点已过，更需关注后续回落的速度。6月PPI同比上升8.8%，涨幅比5月下降0.2个百分点；环比上涨0.3%，涨幅比5月下降1.3个百分点，环比回落较快，保供稳价政策效果初步显现。后续对PPI的关注，主要集中在以下两个方面：一是后续PPI的走势，此前需求集中释放带来的供需矛盾进一步减弱，后续大宗商品价格很难出现趋势性向上的走势，可能需要更多关注其回落的速度。二是上游价格向中下游的传导仍然不畅，价格上升仍主要集中在上游（采掘、原材料），而制造业成品端的价格上升较慢，这样的价格格局会侵蚀制造业企业利润，企业亟待多个层面降低成本。 债市观点 通胀对债市的影响，取决于后续大宗价格的走势，也取决于大宗商品价格的传导效率，目前来看这两个因素都难以影响到利率的走势。 7日国务院常务会关于降准的说法引发市场广泛关注。我们认为，货币政策仍是“稳”字当头的。“降准”与“稳”两者并不矛盾，不应简单地将降准理解为总量上的放松。下半年政府债券供给压力较大，但央行依然会对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，相信两者的利差将维持在合理的范围内；在这样的流动性格局下，同时考虑到国内经济持续恢复基础仍需巩固、长期向好的基本面未变等因素，10年期国债收益率较可能继续在[3.0%,3.3%]内窄幅震荡，大幅向上和向下的概率均有限。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 PPI虽创新高但难引致政策收紧 ——2021年5月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2021-06-09） 关注两个方面价格传导不畅 ——2021年4月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2021-05-11） 演变逻辑并没有改变，继续维持温和通胀判断——2021年3月CPI和PPI数据点评兼债市观点 （2021-04-09） 全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀再研究系列之四（2021-02-26） 我国核心CPI分析方法与后续展望——通胀再研究系列之三（2020-09-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年7月9日，国家统计局发布2021年6月CPI和PPI数据：2021年6月CPI同比上涨1.1%，5月为上涨1.3%；核心CPI同比增长0.9%，5月为0.9%；PPI同比上涨8.8%，5月为9%。 2、 点评 2.1、 CPI供需两端均有所走弱，可能折射消费修复的减速 2021年6月CPI同比上涨1.1%，增速比5月（1.3%）下降0.2个百分点；环比下降0.4%，降幅比5月扩大0.2个百分点。 从季节性来看，无论环比还是同比，与5月相比，近年来6月CPI的走势均没有出现明显走弱的情况，因此今年6月CPI同比和环比的走弱并不是季节性因素的影响。 从结构来看，6月食品价格环比下降2.2%，降幅比5月扩大0.5个百分点，影响CPI下降约0.40个百分点，因此食品价格是6月CPI走弱的最大原因。扣除食品价格下降带来的影响，从环比来看，其他项的价格基本维持不变。另外，从核心CPI的角度来看，6月核心CPI同比为0.9%，离疫情发生前仍有一定距离；环比为-0.1%，而5月为0.1%，连续两个月下降，且6月重新转负。结合食品和核心CPI，可以看到CPI的走弱是供需两端同时走弱带来的，背后可能折射消费修复的减速，需要引起警惕。 展望后续，从2020年9月开始，由于食品价格走弱，叠加同期基数相对较高，CPI同比持续走弱，进而在当年11月转负，2020年12月CPI同比虽重新转正，但不改CPI整体演变趋势，因此今年1月CPI同比重新转负，2月降幅稍有收窄，3月CPI同比转正，4月走向向上通道，5月CPI食品同比上涨0.3%，而6月食品价格同比下降-1.7%（6月猪肉价格环比下降13.6%），食品端价格给整体CPI带来的下降压力在6月有所加强，但从高频数据来看，似有趋稳态势，供给端给食品端带来的下降压力将趋弱。整体来看，后续CPI的走势将主要受到需求端的影响，而这也是债市更为关心的因素，我们认为目前可能需要适当从政策层面对消费予以支持，以更好的支撑消费的修复。 图表1：6月CPI上升势头有所减慢 图表2：6月核心CPI环比增速持续走弱 -101234562016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06CPI同比核心CPI同比 (2)(1)1232016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06CPI环比核心CPI环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表3：2月中旬以来猪肉和蔬菜价格均持续向下，目前稍稳 2.53.03.54.04.55.05.56.06.57.01520253035404550552020-05-062020-05-202020-06-032020-06-172020-07-012020-07-152020-07-292020-08-122020-08-262020-09-092020-09-232020-10-072020-10-212020-11-042020-11-182020-12-022020-12-162020-12-302021-01-132021-01-272021-02-102021-02-242021-03-102021-03-242021-04-072021-04-212021-05-052021-05-192021-06-022021-06-162021-06-30猪肉28种重点监测蔬菜（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：元/公斤 数据统计截至2021年7月8日 图表4：6月CPI食品同比下降明显 图表5：6月消费品同比增速收窄，服务价格同比增速稍有提升 (7)(2)38131823282016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06食品同比非食品同比 (2)(1)01234567892016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06消费品同比服务同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.2、 PPI高点已过，更需关注后续回落的速度 6月PPI同比上升8.8%，涨幅比5月下降0.2个百分点；环比上涨0.3%，涨幅比5月下降1.3个百分点，环比回落较快，保供稳价政策效果初步显现。从数据表现来看，在5月PPI同比和环比均创近年来新高后，6月PPI环比、同比增速的下降应在预料之中。根据统计局的测算，在6月份8.8%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.4%，新涨价影响约为6.4个百分点（比5月扩大0.4个百分点）。 从债市的角度来看，后续对PPI的关注，主要集中在以下两个方面： 一是后续PPI的走势。一系列保供稳价政策作用下，目前大宗商品的价格已经较5月出现了明显回调，螺纹、热卷、铜等商品的价格较5月中旬的高点回落超过了10%，较年初涨幅收窄到20%左右。随着疫苗接种范围的进一步扩大，生产的进一步放开，此前需求集中释放带来的供需矛盾也进一步减弱，后续大宗商品价格很难出现趋势性向上的走势，可能需要更多关注其回落的速度。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 二是上游价格向中下游的传导。1-6月，PPI中生产资料价格同比上涨6.8%，生活资料上升只有0.1%；6月当月分别为11.8%、0.3%。PPI中生产资料价格向生活资料的传导并不顺差，这个情况也体现在当前PPI和CPI走势的分化。在生产资料内部，1-6月，采掘、原材料、加工三项分别上升18.5%、10.4%和4.3%；6月当月同比则分别为35.1%、18%和7.4%，环比则分别为3.9%、0.2%和0.3%。采掘业无论从同比还是环比增速仍高于其他两项，原材料年内增速也较加工高出不少。这均说明，当前工业品价格上升仍主要集中在上游（采掘、原材料），而制造业成品端的价格上升较慢，这样的价格格局会侵蚀制造业企业利润，企业亟待多个层面降低成本。 图表