2022年下半年基建展望：2022年基建：上半场强势，下半场平淡

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2022年下半年基建展望 2022年基建：上半场强势，下半场平淡 2022年07月10日 [Table_Summary] 上半年我国基建投资表现强劲，下半年基建演绎存在分歧：专项债退坡后，基建投资将断崖式下跌，还是稳增长加码后的继续扩张？我们的测算结果显示，下半年基建增速或略平于上半年。即上半年强势的基建，或将在下半年以更平缓的斜率收官。  上半年基建投资表现超预期“强势”。 去年基建投资累计同比几乎为零（0.2%），这是2018年以来最低基建投资读数。今年稳增长基调下，一季度基建投资同比增速跃升至10%。 去年底和今年年初，这两段时间基建投资增速拉开了极大水位差，基建扩张环比扩张力度之强，使得市场开始意识到：基建已然结束了2018年以来的“躺平”姿态。2018年-2021年，基建投资同比增速波澜不惊，常年位于3%左右水平。在基建高增速加持之下，年初A股市场迎来了一轮基建链的定价重估。 上半年基建投资极为强势，不仅年初的快速增长令市场感到始料未及，更为重要的是，二季度基建投资表现依然好于预期。 受新冠疫情影响，内需相关板块，地产、消费等毫无意外快速下滑，然而基建以惊人韧性，迅速迎来修复。  对下半年基建，市场存在较大预期差。 下半年，市场对基建投资强度的分歧较大。 看空下半年基建投资的逻辑认为，下半年财政“缺钱”，将约束基建发力。 上半年，我国财政大力度的扩支减税，即大力度基建、大力度减税降费和大力度发行专项债。 截至今年二季度末，专项债已完成93%的全年融资额度，下半年专项债融资空间所剩无几。受限于财政收支情况，下半年基建投资或难以续力。 看多下半年基建投资的逻辑认为，稳增长政策加码，将续力基建高增速。 如果下半年地产投资磨底，则下半年稳增长政策或进一步加码。这也就意味着下半年基建或进一步放量，甚至超过上半年。  强势基建的下半场，我们认为更多是归于平淡。 无需过度忧虑下半年财政收入不足，基建也不会断崖式下跌。 上半年新冠疫情扰动及抗疫因素，财政透支了部分财力，约1万亿（测算详见《算一算抗疫的财政账本》）。下半年两项增量工具（政策性银行工具）将有效弥补财政收支缺口。故而暂且不用担忧财政资金不足约束基建投资。 根据我们计算，两项增量政策工具或撬动1-2万亿新增信贷投向基建。预测全年基建增速约8%，上半年基建增速8.3%，下半年基建增速月7.0%。 我们还进一步测算，全年地产投资增速约为-6%。每年新增基建投资规模绝对值略高于地产，故而8%的基建投资增速能够有效覆盖-6%的地产投资下滑。 这也意味着8%的全年基建增速已经“够用”，足够保持建筑业部门平稳。下半年基建增速不太可能突破10%。总之，下半年基建增速略弱于上半年。 按照我们的估测，一至四季度基建投资增速或分别为10.5%、7.2%、10.9%、3.5%；下半年基建投资增速波动或将大于上半年。  风险提示：疫情发展超预期，地产政策超预期，测算偏差。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 周恺悦 执业证书： S0100121120011 电话： 13135690247 邮箱： zhoukaiyue@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1、《预测一季度基建投资增速或达10%》——2022年基建研究系列（一） 2、《基建发力，项目何处寻？》——2022年基建研究系列（二） 3、《10%基建增速背后：项目还缺么？》——2022年基建研究系列（三） 4、《被地产牵引的基建》——2022年基建研究系列（四） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 1 基建上半场：专项债“守护”下基建放量 ..................................................................................................................... 3 1.1 疫情也挡不住上半年基建发力 ......................................................................................................................................................... 3 1.2 专项债前置从而保证基建放量 ......................................................................................................................................................... 3 2 基建下半场：增量政策工具为基建“续航” .................................................................................................................. 4 2.1 疫情过后财政面临万亿收支缺口 ..................................................................................................................................................... 4 2.2 增量政策工具续力基建投资 .............................................................................................................................................................. 5 3 下半年基建投资增速测算 .......................................................................................................................................... 6 3.1 从资金视角测算全年基建投资 ......................................................................................................................................................... 6 3.2 增量工具加持下下半年基建平稳续力 ............................................................................................................................................. 7 4 今年基建投资表现的含义 .......................................................................................................................................... 8 4.1 增速近8%的基建能够对冲今年地产投资下行 ............................................................................................................................. 8 4.2 测算显示下半年基建投资表现平稳 ................................................................................................................................................. 9 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 10 插图目录 .................................................................................................................................................................. 11 表格目录 .................................................................................................................................................................. 11 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 1 基建上半场：专项债“守护”下基建放量 1.1 疫情也挡不住上半年基建发力 一季度基建投资同比增速达到10.5%，创下近五年历史同期最高水平。 即便疫情，都没有太过压制基建投资表现。 4月华东疫情暴发，地产、消费当月同比转负，基建投资仍表现出极强韧性，4月基建投资同比增速达4.3%，仍然高于2019、2020-2021同期表现。 5月疫情有所修复，基建投资同比增速迅速上行3.6个百分点，回升至7.9%，6月复工复产仍在有序进行，预计基建同比将进一步走高。 图1：上半年基建投资同比增速高企 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2 专项债前置从而保证基建放量 上半年基建放量，资金端主要依靠专项债支撑。 一季度基建投资放量，主要靠专项债。一笔是年初提前下达的1.46万亿元专项债；另一笔是2021四季度发行未使用的1.2万亿元专项债。 二季度华东疫情期间，税收和土地出让金收入快速下滑。然而二季度基建投资却一再超预期，背后的资金支持主要来自于前置发行的专项债。 往年专项债发行一般在10月结束，然而今年上半年，专项债发行便已接近尾声（发行进度达93%）。专项债前置的现象非常明显。二季度专项债一共发行2万亿元，较去年多增1.1万亿元，不论从绝对规模还是发行进度，都达到历史最高水平，极大程度保证了疫情期间基建平稳放量。 7.9%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1-2月累计3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020-2021复合2022 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观专题研究 图2：二季度专项债发行节奏提速 资料来源：wind，民生证券研究院测算 2 基建下半场：增量政策工具为基建“续航” 今年93%的专项债额度已在上半年发行完毕，下半年几乎无专项债可发。再者二季度疫情冲击之下，中国税收和土地出让金收入大幅萎缩，