深度报告：经典IP开启超进化，奥比岛上线传承价值

评级及分析师信息 评级： 上次评级： 买入首次覆盖1.18 0.63 ► 行业监管趋严用户规模见顶，二次元、女性向与IP改编游戏仍具潜力 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 游戏行业监管趋严，围绕未成年人防沉迷持续推进，版号整体延续总量控制思路，4月版号重启至今下发数量有所下 降。游戏大盘增长放缓手游相对高景气，用户规模见顶下精品化提升ARPU成为增长关键，其中二次元、女性向市场仍具潜力，IP改编游戏市场稳固原创IP价值突出。 股票代码： 2100.HK 1.45/0.41 17.46 17.46 2771 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) ► 老牌页游厂商坐拥IP深耕垂直赛道，产品周期驱动IP实现超进化 自由流通市值(亿港元)自由流通股数(百万) 百奥作为老牌页游厂商坐拥多个经典页游IP，引入腾讯控股实现优势互补，17年至今公司加速页转手进程，深耕女性向、二次元和宠物对战三大赛道推进IP超进化战略，在运营产品实现深度运营延展生命周期，《奥比岛》手游上线在即，储备管线丰富多元新品值得期待。 ► 奥比岛IP积淀深厚价值突出，研运多维度共同助力新品引爆 《奥比岛》与《摩尔庄园》均由雷霆游戏发行，IP维度，两者同属Z世代经典IP，《奥比岛》用户积淀更加深厚IP价值突出；研发维度，淘米网络页转手几经波折，百奥稳扎稳打持续提升自研能力，《奥比岛》手游沿袭页游特点创新社交系 统；发行端，《摩尔庄园》天然吸量实现高效宣发，《奥比岛》IP根基深厚前期热度更高，叠加雷霆游戏品类经验积累将充分受益；运营维度，《摩尔庄园》长线运营表现不及预期，百奥页游+手游长线运营经验丰富有效延长产品生命周期，叠加完善的用户调研与反馈机制有望补足雷霆短板。 证券分析师：朱芸 邮箱：zhuyun1@hx168.com.cn SAC NO：S1250517030001 联系人：梁昭晋 邮箱：liangzj@hx168.com.cn SAC NO：S1120122060032 ► 经营业绩受产品周期影响，新品上线助推营运重回增长通道 公司近年经营业绩受产品周期影响有所下滑，新品周期开启将驱动业绩与营运指标重回增长通道，销售及研发费用率有所提升，研发团队持续扩容夯实自研能力，经营现金流保持健康新品陆续上线有望加速现金流正循环。 投资建议 预计2022-2024年公司实现营业收入15.4、21.5、25.0亿元，实现归母净利润1.32、2.32、3.13亿元，对应EPS分别为0.05、0.08、0.11元，对应2022年7月10日收盘价 0.63港元/股，PE分别为13.20、7.52、5.58倍。选取可比公司给予23年PE 12X，参考2022年7月10日人民币/港元汇率0.8530，23年目标市值为27.84亿元/32.64亿港元，对应目标价1.00元/1.18港元，较最新收盘价相对空间为+87.30%，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 游戏行业监管持续趋严；游戏版号下发情况未及预期；重点产品上线表现未及预期。 1.行业监管趋严用户见顶，垂直赛道与IP游戏仍具潜力 1.1.游戏行业监管趋严，版号延续总量控制数量有所下降 游戏行业监管趋严，未成年人防沉迷工作持续推进。2021年至今游戏行业监管不断趋严，监管工作及舆论导向围绕落实未成年人防沉迷工作持续开展，21年6月开始《未成年人保护法》《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》《关于开展文娱领域综合治理工作的通知》等先后发布，明确网络游戏公司对未成年人可提供服务的时间，要求游戏接入国家游戏防沉迷系统，同时要求加强网络游戏内容审核并提升价值引导；随后，21年8月网络游戏版号开始持续停发，游戏行业进一步围绕未成年人防沉迷及内容导向进行整顿，网络游戏企业联合发布《网络游戏行业防沉迷自律公约》坚决落实相关要求，防止未成年人沉迷网游举报平台随即上线，相关监管工作有序推进。2022年至今，随着网信办发布《未成年人网络保护条例》，网络游戏企业积极接入网络防沉迷系统并积极运用人脸识别等技术手段落实监管要求，4月首批国产游戏版号开始恢复下发，监管整顿工作已见成效。 游戏版号延续总量控制，22年版号重启数量有所下降。回顾历年游戏版号下发情况，游戏版号发放延续总量控制思路，2017年游戏版号下发总量达到9369个、月均781个，2021年游戏版号下发总量仅仅755个、月均63个，版号总量连续4年下滑。2022年4月，游戏版号恢复下发，4月、6月两批国产游戏版号数量分别为45、60个，整体数量较21年月均数进一步减少，预计全年游戏版号下发数量较21年进一步减少。结合本轮版号停发前后相关政策及监管表态，监管引导游戏行业走向精品化，抄袭、换皮、粗制滥造的游戏将难以通过版号审批，主题好、创意佳、质量高的优秀原创游戏将更易获得监管青睐，有望在国内游戏产业精品化时代展现更强的生命力。 1.2.手游玩家规模基本见顶，精品化挖掘付费成增长动力 游戏大盘增长放缓手游相对高景气，用户规模见顶精品游戏成拉升ARPU关键。 根据游戏工委，2021年中国游戏市场实际销售收入为2965亿元，同比+6%，宅经济效应较弱下大盘增速较20年环比-15pct，中国游戏用户规模为6.66亿人，同比+0.2%，游戏用户年ARPU值为445元/人，同比提升+6.2%，游戏用户规模基本见顶，ARPU值成为游戏大盘增长驱动力。其中，移动游戏、客户端游戏、网页游戏、其他游戏市场占比分别为76.1%、19.8%、2.0%、2.1%，同比+0.83pct、-0.24pct、+0.59pct、-1.18pct，客户端游戏占比持续下降，移动游戏仍为第一大市场且占比进一步提升。 移动游戏方面，2021年中国移动游戏市场规模为2255亿元，同比+7.57%，手游大盘增速高于游戏行业大盘；其中，移动游戏用户规模达到6.56亿人、同比+0.23%，2020年疫情加速游戏用户渗透后，手游用户规模已迫近天花板；移动游戏用户年ARPU值为344元/人，同比+7.31%，用户ARPU值仍延续良好增长，整体增速高于手游大盘以及游戏大盘，可见手游ARPU值提升成为拉动游戏大盘的关键。随着版号延续总量控制思路以及玩家规模见顶，精品游戏成为拉动玩家付费意愿的关键，优质、原创的精品游戏将能享受更大的溢价以及更长的生命周期。 1.3.二次元女性向蓝海尚存，IP游戏市场稳固原创IP价值高 1.3.1.用户端：Z世代玩家群体日益壮大，挖掘新世代付费潜力成焦点 Z世代用户群体快速壮大，互联网教育程度高付费意愿突出。Z世代用户泛指95后、00后等年轻用户，其伴随着中国移动互联网普及而成长，目前已经成为移动网民中不可或缺的一部分。根据QuestMobile，2020年11月Z世代活跃用户规模已达到3.25亿人，占全网用户比重为28.1%，较2016年占全网用户比重提升+11.7pct； 与此同时，Z世代用户月人均使用时长达到174.9分钟、使用App个数为30.2个、5G终端用户占比达到27.4%，显著高于泛互联网用户，展现更高的互联网教育程度。另一方面，Z世代用户一线城市、新一线城市、二线城市用户占比分别达到9.3%、17.3%、17.7%，高线城市占比突出；付费意愿上，2020年11月Z世代用户线上消费能力达到200元以上的占比为74.5%，较泛互联网用户高出+13.0pct，具有中高层线上消费意愿的用户占比高达82.3%，较泛互联网用户高出+13.3pct，主要得益于其自身更优越的生活环境、更高的教育程度以及更高的精神消费需求。随着Z世代用户规模及占比持续提升，Z世代持续成长人均可支配收入不断提升，将成为移动互联网流量见顶下各大领域挖掘消费潜力的重点所在。 Z世代用户仍是主要手游玩家，挖掘新世代付费潜力为新品聚焦点。相似地，根据QuestMobile，2022年3月手机游戏行业24岁以下、25-30岁用户占比分别为30.1%、19.0%，尽管用户占比受未成年人防沉迷影响同比略有下滑，仍然为游戏业主要用户群体；相似地，近三年新上线游戏用户结构上，24岁以下、25-30岁用户占比分别为29.5%、21.4%，一线、新一线、二线城市用户占比合计达到44.6%，可见Z世代用户仍是新游戏的争夺重点。与此同时，21年6月手机游戏行业19-24岁、25-30岁付费用户占比分别为16.70%、18.10%，较整体用户分别高出+1.90pct、+1.20pct，展现Z世代游戏用户较强的付费意愿，能成功挖掘Z世代用户付费意愿的产品具备较大的爆款潜力。 1.3.2.品类端：二次元市场日益壮大潜力足，女性向市场稳步增长待挖掘 二次元游戏市场持续壮大用户加速渗透，现象级产品火爆全球印证市场潜力。 根据游戏工委，2021年中国二次元移动游戏规模达到284.25亿元，同比+27.43%，受益于游戏厂商不断加大二次元题材产品开发和推广与新老产品表现优异，推动二次元游戏市场规模不断壮大。用户端，2020年二次元游戏用户规模达到1.4亿人，占游戏用户比重达到21.2%，同比提升+2.4pct，同时二次元用户18岁以下、18-24岁用户占比分别达到29.3%、31.5%，用户画像与Z世代天然契合，随着二次元文化传播与影响力提升令更多Z世代泛用户成为二次元用户，推动二次元游戏群体持续壮大。 产品端，根据伽马数据，2020年流水过亿元的二次元移动游戏数量达到46款，较19年同比提升+39%，各大厂商纷纷加大二次元题材的投入力度；2020年，米哈游现象级产品《原神》正式上线，首月全球流水高达2.45亿美元，一跃成为首月收入最高的手游之一，同步跻身2021年游戏产品用户支出Top 10，进一步印证二次元市场的巨大潜力。二次元游戏玩法多样，可糅合RPG、MOBA、休闲类、卡牌类等多样玩法，同时内容细分化趋势明显，不同体量的厂商在垂直赛道均有开拓空间，叠加二次元玩家用户规模持续壮大、付费意愿强烈“氪金”能力突出，用户积淀深厚、研发能力突出的游戏厂商有望享受赛道红利。 女性向游戏市场稳步增长，女性玩家粘性突出创新玩法有望开拓新蓝海。2019年中国女性向游戏市场规模达到526.8亿元，占游戏大盘的22.8%，整体规模保持稳定，女性玩家规模为3亿，占游戏玩家比重达到46.2%；22Q1中国女性向游戏市场规模为192.4亿元，环比+49.49%，女性玩家规模达到3.57亿，占比环比提升+8.39pct，女性游戏市场潜力逐步展现。根据前瞻产业研究院，预计2024年中国女性移动游戏玩家市场规模能达到542亿元，2020-2024年CAGR+7.76%，女性玩家数量提升、女性娱乐消费潜力挖掘将驱动女性向游戏市场稳步增长。 产品端，乙女向游戏市场规模稳定，2020年乙女向游戏市场规模占整体女性向游戏规模约30%，头部产品《恋与制作人》、《未定事件簿》、《无法触碰的掌心》等产品表现稳固，用户粘性高，其中《恋与制作人》、《未定事件簿》、月活跃天数逾10天以上的用户占比分别达到51.1%、51.2%，女性玩家将游戏角色当成情感寄托，造就极高的用户忠诚度。另一方面，乙女向游戏同质化严重，角色形象、声优、剧情等高度相似，叠加竞品数量相对较少，令成熟产品地位愈发稳固。随着游戏厂商逐步加大女性向游戏投入，洞察女性玩家需求并加以玩法创新，未来仍有望挖掘细分蓝海潜力。 1.3.3.IP端：IP改编游戏市场稳固，优质IP稀缺自创IP价值愈发突出 IP改编游戏市场稳固，IP游戏生命力强自创IP价值突出。根据伽马数据，2021年中国IP改编移动游戏市场规模为1297.7亿元，同比+4.4%，尽管赛道增速略有放缓，但仍占据游戏大盘逾五成份额，主要得益于老产品的稳健表现以及《哈利波特：魔法觉醒》等新品贡献。2021年流水Top 100移动游戏中，超过八成的IP运营时长在10年以上，而运营达到1-3年、3-5年、5年以上的IP游戏占比分别达到25.42%、22.03%、30.51%