敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月7日 总量研究 油价展望：俄乌冲突与美国运动式减碳 ——《大国博弈》第二十五篇 引言： 近期在美国中期选举背景下，拜登急于释放油价降温信号，不仅加快加息节奏，还试图通过增加汽油税、减少出口、访问沙特、推进美伊协议等方式，弥合原油供需缺口。但是我们认为这些措施，都很难在短期内真正改变原油供需紧平衡格局。近期油价下跌，主要源于石油金融属性大幅弱化，但原油仍处于现货溢价的阶段，表明基本面仍然偏紧。 核心观点： 美国推行的运动式减碳、以及俄乌冲突引发的对俄原油制裁风险，在较长一段时间内仍将会持续约束原油供给，考虑到当前全球原油库存、剩余产能均处在历史低位，短期原油需求仍具韧性，预计下半年供需紧平衡格局延续，年内油价回落空间有限，高油价仍是常态。 供给端：三方博弈下的有限产能释放 1） 美国：运动式减碳，原油产量缓慢增长。 导致美国原油产量缓慢增长的关键是，页岩油开采行业资本开支恢复滞后。其核心原因在于美国推行的运动式减碳，导致监管环境趋严、外部资本退出、投资者愈加重视资本纪律，页岩油企业经营模式已经由以往的大肆扩张，转向稳健和可持续性，现金流优先用于偿还大量到期债务，在投资决策上更加谨慎。从近40家上市独立页岩油生产商的财报数据看，截至2022年一季度，其资本开支规模较2019年同期减少5%。同时，疫情和政策环境衍生出劳动力短缺、供应链延迟等一系列问题，不仅约束企业扩产，也在持续增加其决策成本。 2） 俄罗斯：欧美禁运，导致原油产量下滑。 据我们测算，受欧美制裁的俄罗斯石油出口量共计为345万桶/日，原油和成品油各占一半。短期来看，欧美对俄原油禁运背景下，俄罗斯原油出口顺利转向亚洲市场，整体出口未受影响。但是由于成品油主要流向欧美等国家，俄罗斯暂未寻找到替代出口途径，成品油出口呈现持续回落态势，导致俄罗斯原油已出现减产。俄罗斯原油产量在4月减少100万桶/日后，5月小幅回升，6月预计产量较3月减少70万桶/日。根据欧盟第六次制裁内容，以及俄罗斯现有的应对方式，预计随着2023年石油进口禁令的正式实施，未来潜在的原油供给缺口或将扩大至200万桶/日。 3） OPEC：谨慎增产，新增原油供给有限 从闲置产能来看，除沙特、伊拉克、阿联酋三个国家外，其余国家增产空间已然不足，今年5月OPEC10国的实际产量低于计划产量100万桶/日。我们预计乐观情况下，OPEC10国可能释放的最大潜在供给为200万桶/日。若未来美伊协议达成，伊朗原油供应有望增加150万桶/日，但需耗费1-2年时间才能完全实现。 需求端：各国需求修复节奏分化，年内韧性仍在 从全球维度来看，在供应链延迟、疫情冲击之下，各国原油需求恢复节奏并不相同，短期内需求仍具备韧性。欧洲、日本尚未恢复至正常水平，中国正在经历疫后修复的阶段、叠加下半年季节性需求抬升，今年内石油需求仍具备持续增加的动能。根据EIA预计，三、四季度全球石油需求环比增加135万桶/日、61万桶/日。 风险提示：俄乌冲突持续超预期；OPEC大幅增产；全球经济动能快速回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 美联储明确紧缩态度，剑指通胀——2022年6月美联储议息会议纪要点评（2022-07-07） 如何看待美国滞胀和美股走势？——美联储观察系列九（2022-07-05） 房地产投资有哪些新变化？——光大宏观周报（2022-07-03） 疫后复苏形势向好，PMI重回扩张区间——2022年6月PMI数据点评（2022-06-30） LPR下行空间多少：投资回报率的视角 —— 流动性洞见系列八（2022-06-30） 盈利边际改善，结构分化缓解——2022年5月工业企业盈利数据点评（2022-06-27） 中期选举：红色浪潮能否席卷美国？——《大国博弈》系列第二十四篇兼光大宏观周报（2022-06-26） 光大投资时钟：从行业景气到市场配置——《光大投资时钟》第二篇（2022-06-21） 金钱永不眠——美国政治游说机制如何运作？——《大国博弈》系列第二十三篇（2022-06-19） 财政收支矛盾加大，增量资金如何补？——5月财政数据点评兼光大宏观周报（2022-06-17） 美联储加速加息，高通胀下经济承压——2022年6月美联储议息会议点评（2022-06-16） 投资率先恢复，消费仍需政策呵护——2022年5月经济数据点评（2022-06-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 原油：供需紧平衡格局不改，年内价格延续高位 ............................................................... 5 2、 供给端：三方博弈下的有限产能释放 ................................................................................ 6 2.1 美国：运动式减碳，原油产量缓慢增长 ................................................................................................. 6 2.2 俄罗斯：欧美禁运，导致原油产量下滑 ............................................................................................... 13 2.3 OPEC：谨慎增产，新增原油供给有限 ................................................................................................ 16 3、 需求端：各国需求修复节奏分化，年内韧性仍在 .............................................................. 20 4、 风险提示： ..................................................................................................................... 22 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图1：6月中旬以来，油价下跌主要源于金融属性的弱化 .................................................................................. 5 图2：库存是衡量油价的标尺，当前全球原油库存仍处在低位 .......................................................................... 5 图3：6月原油仍为现货溢价，显示出“弱预期”与“强现实” ....................................................................... 6 图4：历次油价大幅下跌源于需求坍塌、产油国持续增产 ................................................................................. 6 图5：美国原油产量距离疫情前仍有约100万桶/日的差距 ............................................................................... 7 图6：今年以来，页岩油完井数增长放缓，制约原油产量 ................................................................................. 7 图7：DUC释放空间有限，产量提升依赖于新增钻井持续增加 ......................................................................... 7 图8：美国页岩油资本开支恢复节奏和强度明显滞后于油价 .............................................................................. 7 图9：2021年四季度，大型页岩油生产公司承担更多ESG压力 ....................................................................... 8 图10：2022年一季度，超过半数的页岩油生产企业表示维持资本纪律是抑制增产的原因 .............................. 8 图11：2021年以来，页岩油生产企业积累大量经营性现金流，但用于资本开支的部分远低于往年 ................ 9 图12：2021年以来，页岩油生产企业贷款需求处于较低水平 .......................................................................... 9 图13：2020年以来，页岩油企将更多资金用于融资性支出 ............................................................................ 10 图14：2020年以来，页岩油企持续缩减长期债务规模 ................................................................................... 10 图15：2020年以来，页岩油企扩大股利支出和股份回购规模 ........................................................................ 10 图16：2022年页岩油企处在偿债高峰期 ......................................................................................................... 10 图17：2022年二季度，接近半数的页岩油生产企业表示劳动力短缺、成本通胀和供应链瓶颈导致公司前景不确定性的主因 .................................................................................................................................................... 11 图18：2022年二季度，多数页岩油企业反映人员、设备、原材料遭遇供给短缺 ........................................... 11 图19：2022年二季度，原油生产边际放缓，供应商交付时间进一步延长 .................................