《大国博弈》系列第十七篇：俄乌冲突下，油价如何演绎？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月3日 总量研究 俄乌冲突下，油价如何演绎？ ——《大国博弈》系列第十七篇 核心观点： 欧美对俄罗斯能源制裁的实际力度或有限，我们预计在对俄罗斯原油出口制裁幅度达20%-40%情况下，欧美具备填补原油缺口的能力。这意味着，俄乌局势的可控性决定油价方向，若俄乌局势继续发酵，油价可能冲高至120-140美元/桶。而若俄乌谈判边际好转，油价大概率见顶，后续或将回落至80-100美元/桶。 欧美已为俄罗斯能源贸易制裁预留缓冲空间。3月2日，欧盟同意将7家俄罗斯银行排除在SWIFT之外，不包括俄罗斯最大的联邦储蓄银行（Sberbank）、以及主导俄国内天然气、石油等能源交易的俄罗斯天然气工业银行（Gazprombank），为能源贸易制裁留出空间。 由于欧洲对俄罗斯能源高度依赖，通胀压力限制欧美实质制裁幅度。2020年俄罗斯原油出口465万桶/天，占全球原油出口的11%，其中50%运往欧洲。同时，俄罗斯也是欧洲对原油的第一大进口国，占比为25%。在迎接中期选举、恢复国内经济的诉求下，美国也难以承受持续的高油价环境。 俄罗斯290万桶/天的原油供给岌岌可危。2020年，俄罗斯有465万桶/天的原油出口，其中对中国和白俄罗斯的出口占比38%。考虑到中国和白俄罗斯已开始使用俄罗斯建立的SPFS系统，可以规避SWIFT制裁风险。剩余62%的俄罗斯原油出口，即对应290万桶/天原油（约占全球原油出口的7%），存在无法跨境交易的风险，其中有80%运往欧洲地区。 此外俄罗斯也是全球第二大成品油出口国，2020年，俄罗斯有242万桶/天的成品油出口，约占全球出口量的8.7%。参照俄罗斯原油出口至各国的份额，大约对应150万桶/天的成品油出口面临被制裁风险，这将进一步放大石油供给缺口。 从战争冲突的角度看，若俄乌局势边际好转，油价大概率阶段性见顶。从历次经验看，当战争局势尚未明朗时，油价的上涨不会结束。而当战争全面爆发后，油价往往呈现快速回落。因此油价能否再度冲高，取决于俄乌冲突局势演变是否可控。俄乌第一轮谈判未见成效，双方仍旧僵持不下，局势或将进一步发酵。若未来战事继续升级，油价将保持在110美元/桶以上的高位，存在冲高至120-140美元/桶的可能性。而若俄乌谈判出现好转，油价大概率已经阶段性见顶。 参照美国两次制裁伊朗经验，100万桶/天的原油供给减少大约对应油价上涨18%-24%。我们预计在俄罗斯对欧美原油出口减少20%-80%的情况下，对应全球原油供给将减少58万桶/天-232万桶/天，对应油价上涨10%-56%，即在90美元/桶的基准价格下，对应油价上涨至99-140美元/桶。 原油供需偏紧状态在2022年持续，支撑油价维持高位。现阶段，地缘冲突导致市场情绪波动是影响油价的主线。中长期看，若俄乌冲突不再升级，则原油价格走势将回归至供需平衡点。从供需的角度看，2022年，原油价格因需求回暖但供给受限而大概率保持在80-100美元/桶的范围内。中长期看，美国页岩油产量恢复迟缓，页岩油企业扩产意愿疲软，都是钳制美国页岩油供给、支撑油价的因素。但也需要注意，油价若维持高位，可能触发页岩油企业新一轮资本投入。 风险提示：俄乌冲突持续发酵；国际油价超预期上行。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：刘星辰 021-52523880 liuxc@ebscn.com 联系人：陈嘉荔 021-52523828 chenjiali@ebscn.com 相关研报 专项债发行持续提速，基建发力逐步显现——光大宏观周报（2022-02-27） 奥密克戎明显收敛，海外开放重启在即——《全球疫情疫苗追踪系列》第八篇（2022-02-14） 从重大项目看地方稳增长的力度和方向——《见微知著》第四篇（2022-02-10） 制造业扩张放缓，稳增长仍需发力——2022年1月PMI数据点评兼光大宏观周报（2022-01-30） 生产法视角，如何看待2022年经济走势？——《制造业深度洞察系列》第二篇（2022-01-30） 利润增速加速回落，但中下游盈利大幅改善——2021年12月工业企业盈利数据点评（2022-01-27） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌？——流动性洞见系列四（2022-01-25） 从地方两会看稳增长的决心和主抓手——光大宏观周报（2022-01-23） 怎么看降息的幅度与节奏？——1月17日调降MLF操作利率点评（2022-01-18） 经济喜忧参半，稳增长仍需发力——2021年12月实体经济数据点评（2022-01-17） 货币微松能为稳增长做些什么？——光大宏观周报 （2022-01-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 欧洲对俄罗斯能源高度依赖，完全切断俄罗斯SWIFT为小概率事件 .................................. 3 1.1、 欧美为俄罗斯能源贸易制裁预留缓冲空间 ............................................................................................. 3 1.2、 俄罗斯290万桶/天的原油供给岌岌可危 ............................................................................................... 4 2、 俄乌局势演变将决定油价的方向 ....................................................................................... 5 2.1、 从战争冲突的角度看，若俄乌局势不再恶化，油价大概率阶段性见顶 .................................................. 5 2.2、 从原油出口制裁角度看，油价上涨难以持续，大概率回落至80-100美元/桶 ....................................... 6 3、 从原油供需基本面的角度看，地缘冲突解除后，原油价格下行空间有限 ............................ 9 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 11 图目录 图1：俄罗斯占全球原油出口量的11%，仅次于欧佩克国家 ............................................................................. 4 图2：2020年，石油及其制品约占俄罗斯出口额的42% .................................................................................. 4 图3：欧洲是俄罗斯原油的最大出口地，占比50% ........................................................................................... 4 图4：俄罗斯是欧盟28国进口矿物燃料、润滑油的主要国家 ........................................................................... 4 图5：2003年，伊拉克战争期间油价快速上涨 .................................................................................................. 5 图6：2011年，利比亚暴乱期间油价冲高至127美元/桶 ................................................................................. 6 图7：2012年美国对伊朗制裁期间，油价快速冲高后回落 ................................................................................ 7 图8：2018年美国对伊朗制裁期间，油价短暂性冲高后回落 ............................................................................ 7 图9：2022年四季度，美国战略储备加快投放 .................................................................................................. 8 图10：2016年伊朗制裁取消后，产量逐步回升 ................................................................................................ 8 图11：近期原油价格飙升主要受地缘冲突影响（美元/桶） .............................................................................. 9 图12：全球居民出行需求已逐渐修复至疫情前水平 ........................................................................................ 10 图13：2022年全球燃料需求将较2021年增加350万桶/日 ........................................................................... 10 图14：2011-2020年全球油气勘探开支（十亿美元） .................................................................................... 11 图15：2012年以来全球石油巨头资本支出（亿美元） ................................................................................... 11 图16：全球液体燃料供需平衡预测 .................................................................................................................. 11 表目录 表1：俄罗斯原油出口受制裁的三种情景下，对应的油价变动区间 ................................................................... 8 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 1、 欧洲对俄罗斯能源高度依赖，完全切断