2022年7月6日（星期三） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年7月6日“China Catering Sector - 2H22 Outlook: Rebound in 2H22 if lockdown policies relax”的中文版 1 中国餐饮业 2022年下半年展望：如疫情封控措施放松，餐饮业有望反弹 ■ 如果新冠封控措施逐步放宽，餐饮收入有望于22年下半年反弹 ■ 由于餐饮行业的高经营杠杆，经营利润率应该会与营收一同反弹 ■ 基于海底捞（6862 HK）的高经营杠杆，翻台率的提升会带来盈利的显著提升。上调海底捞至买入，新目标价21.2港元; 将百胜中国（YUMC US）上调至中性，新目标价48.0美元/ 374.3港元。 二季度业绩受到新冠封控措施影响 疫情是影响餐饮行业的最大摇摆因素。尽管2022年1月至2月中国餐饮总营收同比增长8.9%，但受疫情反弹影响，3月同比下降16.4%。在4月和5月，中国餐饮营收同比分别下降22.7%和21.1%，导致餐饮业1-5月累计营收同比下降8.5%。我们认为本轮疫情加速了行业整合，为连锁餐厅的扩张留下了更多空间。 随着新冠封控措施逐步放松，22年下半年业绩有望反弹 考虑到中国政府最近放松了外出用餐和旅行的限制，以及消费者对这些政策的热情反应，我们预计餐饮业将大幅受益于此。上海已经正式允许在本周内外出用餐，根据我们的渠道调研，许多不同消费水平的餐厅已经被订满。我们预计中端餐饮企业（如海底捞）和大众市场连锁餐厅（如百胜中国）将在22年下半年迎来反弹。鉴于餐馆的高经营杠杆，它们的盈利有望大幅反弹。 上调海底捞至买入；上调百胜中国至中性 鉴于餐饮业是新冠封控措施放松的主要受益者之一，我们上调了所覆盖的餐饮公司的评级。海底捞目前的估值低于历史平均水平，其公司运营和管理水平也自啄木鸟计划推出以来稳步提升。我们将海底捞上调为买入，新的目标价为21.2港元，基于未来12个月的每股盈利的目标市盈率为33x。虽然我们预计百胜中国的业绩将反弹，但考虑到百胜中国的估值已经高于5年历史平均的一个标准差，我们将百胜中国上调为中性，新的目标价为48.0美元/ 374.3港元。 主要催化剂：22年下半年客流量恢复好于预期。 主要的下行风险：疫情反弹；大规模封控。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 注：股价基于2022年7月5日收盘价 黄建文 +852 3189 6357 王钿熠 +852 3189 6711 johnnywong@cmschina.com.hk bryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 22年下半年展望；上调海底捞至买入；上调百胜中国至中性 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2022/7/5） 21,853 国企指数（2022/7/5） 7,642 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 12.9 1.4 (28.0) 相对表现 (0.0) 9.9 3.5 相关报告 1. 2022年下半年港股策略展望：否极生泰（2022/6/30） 2. 颐海国际 (1579 HK) -流水改善但利润率可能下滑（中性）（2022/6/15） 3. 百胜中国 (9987 HK/YUMC US) -经营环境依然严峻（卖出）（2022/5/4） (60)(40)(20)020(%)MSCI中国餐饮、酒店及娱乐指数MSCI中国公司 股票代码 评级 市值 交易额 股价 目标价 上升空间(%) 市盈率(x) ROE (%) 百万美元 百万美元 FY22E FY23E FY22E FY23E 百胜中国 YUMC US 中性 19,862 131 47.1 48.0 1.8% 53.2 30.5 5.1 8.3 百胜中国 9987 HK 中性 21,064 12 392.2 374.3 -4.6% 56.5 32.4 5.1 8.3 海底捞 6862 HK 买入 12,445 39 17.5 21.2 20.9% 127.9 20.5 7.7 35.2 颐海 1579 HK 中性 3,495 13 26.2 UR n.a. 28.9 23.5 19.1 20.2 2022年7月6日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图表1：预计2021A-26E期间中国餐饮行业营收将以6.5%的复合年增长率增长 图表2：餐饮社会零售额5月同比下跌21%，4月同比下跌23% 资料来源: 欧睿、招商证券（香港）预测 资料来源: 国家统计局、招商证券（香港） 图表3：餐饮对社会零售额的贡献在历史低位，预计将随疫情封控措施放松而反弹 图表4：营收增速对比 资料来源: 国家统计局、招商证券（香港）预测 资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测 图表5：利润率对比 图表6：原材料成本同比增速 资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源: 万得、招商证券（香港） -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000同比十亿人民币餐厅收入同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03同比增长十亿人民币社会消费品当月零售额-餐饮消费品当月零售额-餐饮同比增长0%2%4%6%8%10%12%14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%202020212022E2023E2024E同比行业营收增长海底捞百胜中国1.1%-10.1%1.3%6.7%8.7%7.4%5.3%3.5%5.1%5.2%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%202020212022E2023E2024E海底捞百胜中国-100%-50%0%50%100%150%200%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%yoyyoy牛肉(左轴)鸡肉(左轴)猪肉(右轴) 2022年7月6日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 新冠疫情依然是影响餐饮行业营收恢复的最大摇摆因素 新冠疫情依然是22年下半年餐饮业恢复的最大摇摆因素。我们预计餐厅客流量（以翻台率为标准）逐步随着封控措施放松而恢复，是投资者对22年下半年投资的重点。其次则是客单价和利润率的变化。 虽然年初表现不错，但餐饮公司随后就受到新冠疫情反弹的打击。根据国家统计局数据，2022年1-2月餐饮总营收同比增长8.9%；但3月下旬开始受疫情反弹影响，3月同比下降16.4%。在4月和5月，餐饮营收同比分别下降22.7%和21.1%，导致餐饮业1-5月累计营收同比下降8.5%。 与19财年（疫情前）相比，餐饮业1-5月累计营收下降10.9%。许多餐饮上市公司1/2月的翻台率均呈环比增长趋势，3月/4月/5月的翻台率同比下降。随着疫情封控措施的放松，我们相信，6月份餐饮公司的翻台率将好于5月份。 基于22年下半年不会再因疫情造成大面积封控的假设，我们预计餐饮业将在22年下半年继续复苏。尽管如此，根据我们在21财年看到的上市餐饮公司的恢复情况，客流量可能需要一段时间才能恢复到19财年（疫情前）的水平。 图表7：餐饮社会零售额于3月/4月/5月分别同比下跌16.4%/22.7%/21.1% 图表8：餐饮（限额以上）社会零售额于3月/4月/5月分别同比下跌15.6%/24.0%/20.8% 资料来源: 万得、招商证券（香港）预测 资料来源: 万得、招商证券（香港）预测 图表9：餐饮业在社会零售额中的占比处于历史低位，预计将随COVID封控措施的放松而反弹 图表10：中国月度餐饮零售额（规模以上）同步增速在多数情况下高于整体餐饮业零售额增速 资料来源: 万得、招商证券（香港）预测 资料来源: 万得、招商证券（香港）预测 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03同比增长十亿人民币社会消费品当月零售额-餐饮消费品当月零售额-餐饮同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03同比增长十亿人民币社会消费品当月零售额-限额以上餐饮社会消费品当月零售额-限额以上餐饮同比增长0%2%4%6%8%10%12%14%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%yoy diff%yoy限额以上企业与行业社会零售额增速之差中国餐饮社会零售额同比增速中国餐饮(限额以上)社会零售额同比增速 2022年7月6日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图表11：中国连锁餐厅市场份额于疫情期间扩张（按门店数计） 图表12：连锁餐厅在各层级城市中的市场份额（按照餐厅数量计） 资料来源: 美团、招商证券（香港）预测 资料来源: 美团、招商证券（香港）预测 22年上半年的利润率或表现不理想，但在下半年可能会回升 我们看到，在21财年，许多餐饮公司为了吸引客流而推出更多特价活动，透过降低均价来吸引顾客。我们预计这件事在22年下半年也会发生。 许多餐饮公司在21年下半年和22年一季度面对的成本压力不断增加。除了食用油外，大多数餐饮相关的食品原材料的价格都已高位回落。总体而言，我们预计22年下半年成本仍将相对较高，尽管同比增长应回落。我们预计食用油可能会在22年下半年继续上涨。近年来，由于粮食歉收和俄乌战争等供应端方面的问题，食油的成本一直在上升，尽管涨幅有限（同比增长低于10%）。 我们还预计劳工成本将在22年下半年拖累利润率。百胜中国可能在22年下半年提高全年工资，与政府指引看齐，并且重新扩张。海底捞预计不会扩大员工规模。虽然关闭了约300家餐厅（占21年上半年底餐厅数的19%），但并未裁员，这意味着每家餐厅的劳工成本可能会增加。 除此之外，客流量也是影响餐饮公司22年下半年经营利润率的主要因素。由于餐饮行业的固定成本（租金和劳工成本）高，餐饮公司的经营杠杆往往较高。因此，我们预计22年上半年经营利润率将因经营杠杆而收缩。尽管如此，当客流量和营收复苏时，经营利润率也将扩大，我们预计经营利润率将在22年下半年出现环比回升。 图表13: 海底捞利润率预测 图表14:百胜中国利润率预测 资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测 拐点应于下半年出现 由于疫情最坏的时期已经过去，我们静待在22财年中后期出现拐点，届时经济将恢复正常，所有与新冠疫情相关的限12%13%15%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920202021Chain restaurant as a% of