1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明家用电器强于大市强于大市维持2022年07月06日（评级）分析师孙谦SAC执业证书编号：S1110521050004联系人宗艳家电行业2022年中期策略：吹尽狂沙始到金行业投资策略 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.地产销售改善及成本端压力释放或将驱动家电行业出现拐点。2Q家电板块整体取得近7%的收益，其中厨房小家电板块率先受益于需求回暖及成本改善，细分板块个股收益明显！自4月中旬我们强调厨小板块投资机会以来，小熊、苏泊尔、新宝及九阳均取得明显收益。我们认为，进入下半年，大家电企业也有望迎来改善机会。2.复盘08以来家电行业投资：当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源。3.股债收益率模型：目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的负两倍标准差的低位，有望迎来拐点。4.2Q内销回顾：1）大家电。量的维度，疫情对大家电内销造成普遍影响，其中安装类家电受到影响更为严重（空调因其旺季备货刚性在出货端反馈有延迟）。从修复角度来看，5月大家电各品类内销量增速均环比回升，我们预计未来冰洗亦有望快于空调及厨大电。价的维度，为应对成本走高，大家电产品自21年以来普遍采取同型号提价+产品结构升级方式提升均价，今年1-5月大家电整体零售均价同比仍有双位数提升，是行业增长的主要驱动力，同时亦为后续成本下行后收获利润“剪刀差”提供可能。2）小家电。2Q厨小电需求修复，空气炸锅受益疫情高速增长；清洁电器在物流影响改善后增速回弹。5.2Q外销回顾：俄乌冲突+欧美持续高通胀影响欧美家电需求，叠加2Q21海外业务高基数，家电行业二季度海外业务增速承压。6.海外市场：1）零售/通胀/地产。通胀压力或加速欧美家电需求回归常态，但欧美大家电需求在交房周期下可能仍存韧性。2）海外主要家电公司一季报总结。成本、通胀、供应不稳多因素作用下，1Q海外家电公司业绩承压。3）从北美五大零售商看北美需求。营收降速，库存提升，五大零售商库销比普遍升高；从零售渠道的普遍情况来看，北美市场需求仍面临压力。4）航运。运价回落及运力改善有利于降低家电企业出口成本。摘要-21H1家电行业综述 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.国内大家电需求有望得到改善：伴随疫情形势缓和、地产交房数据改善，预计下半年大家电动销较上半年有所改善。2.国内趋势预测之地产线：大家电销售（以白电替代）部分受到地产销售的影响，而行业股价走势则受到销售的影响，因此地产销售改善将对大家电行业未来需求预期产生正向影响，从而带动行业估值改善。5月销售和新开工数据转好，房企资金紧张状况有望逐步纾解，叠加宽松流动性支持下前期竣工缺口逐步释放，住宅竣工或将触底回升，支撑家电需求回暖。同时，21年以来较多城市限售松绑、调控政策逐步侧重需求端，政治局会议支持各地从实际出发完善政策，伴随更多城市释放积极信号，有望支撑家电未来需求。品类端，08年至今，房地产竣工每轮谷-峰周期对大家电各板块的股价拉动作用排序为厨大电>白电>黑电。3.国内趋势预测之消费刺激：上一轮三大家电消费刺激政策同时作用期间，大家电农村保有量大幅提振，城镇保有量亦小幅度上升；政策逐步退出后保有量短期内存在轻微波动，趋势以上升为主。多地散发疫情背景下，21年起国务院消费刺激政策加码，针对家电补贴采取因地制宜策略；国家政策指引下多地对家电消费的刺激主要以消费券形式落实。4.国内趋势预测之成本：原材料对家电公司的影响在去年三季度达峰后，目前仍有影响，但幅度在减弱，叠加上半年多个家电企业已采取提价措施，有望支撑中报盈利能力向好。5.海外趋势预测之海外家电企业展望：伊莱克斯&惠而浦保持亚洲市场乐观预期，下调北美地区全年展望；LG&三星看好OLED电视等高端黑电产品需求。6.海外趋势预测之需求修复：以成熟市场美国为鉴，伴随疫情形势逐步缓和，预计22-23年家电行业需求会进入正常波动区间，不会形成大幅负增长局面。7.海外趋势预测之关税：关税豁免对小家电影响大于大家电，利好清洁电器及小家电出口。摘要-下半年怎么看？ 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明纵观上半年家电行业，国内市场经历了疫情带来的需求冲击，海外业务则在疫情拉动高增后增速逐渐回落。展望下半年，国内市场地产销售逐渐改善，防疫政策对新病毒有更好应对；海外市场虽仍面临需求压力，但去年高增长基数已过，压力将有所降低，且自主品牌仍可通过加强推新、适度促销等手段主动应对；利润端上，主要原材料价格持续回落也将改善家电企业利润水平。我们认为，三者共振或将使得家电行业出现拐点。展望下半年投资，我们认为家电行业投资可围绕下列逻辑进行：1）地产链。从需求与地产的关联度来看，厨电＞白电，但白电中的中央空调业务亦与地产高度相关，地产销售数据改善有利于估值修复。建议关注：【海尔智家】、【老板电器】、【美的集团】、【海信家电】、【亿田智能】、【火星人】、【格力电器】等公司。2）盈利水平改善。从板块来看，依据大宗上涨的受损程度来看，弹性上小家电＞厨大电＞白电，黑电在面板价格低位亦具有较好的利润弹性。建议关注：【新宝股份】、【飞科电器】、【九阳股份】、【小熊电器】、【苏泊尔】、【公牛集团】等公司（地产链公司亦有成本改善逻辑，此处不重复）。3）中长期品类渗透。主要为清洁电器，建议关注【科沃斯】、【石头科技】；4）汽车链条受益。建议关注【盾安环境】、【三花智控】。风险提示：宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性；样本数量较少可能造成统计结果偏差风险。摘要-投资建议 目录21H1家电行业综述1、...........................页12下半年怎么看？2、.......................................页12投资建议3、.........................................................页35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21H1家电行业综述16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7资料来源：Wind，天风证券研究所地产销售改善+成本端压力释放或将驱动家电行业出现拐点从历史上看，08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升周期，第一轮反馈的是产业政策刺激带来的保有量大幅上涨，后三轮上涨与地产及宽信用后，家电市场需求企稳回升有关。回顾21年以来家电行业股价持续承压的因素，除了大宗品持续上涨，21年7月之后国内商品房销售的持续负增长对行业亦形成较强的估值压力。从内销市场来看，年初以来各地对地产实施“因城施策”，逐步放松限购政策及预售金管理政策，6月以来在商品房销售端逐渐显现效果，有利于稳定家电未来需求预期，家电行业估值或将得到改善。从外销市场来看，虽外需仍有降低压力，但进入下半年后，主要家电公司海外业务亦将逐渐走出疫情带动的高基数。同时，由于欧美仍处于去年地产销售高增后的交房周期，以及亚洲市场较为强劲的需求，家电公司海外业务有望取得稳健增长。从成本端来看，铜、铝、不锈钢、塑料等核心原材料价格走低，从静态测算（见后页）来看，对家电品类的成本影响至2Q已届于临界值，若原材料价格继续下降则利润剪刀差即将出现。基于上述三点，我们认为家电行业拐点或已经显现。注：本报告中PE如无特殊说明，均指PE(TTM)；报告中超额收益的对比基准均为沪深300。图：家电板块自08年起有四轮的投资收益周期 8资料来源：Wind，天风证券研究所2Q家电板块整体取得近7%的收益，其中厨房小家电板块率先受益于需求回暖及成本改善，细分板块个股收益明显！自4月中旬我们强调厨小板块投资机会以来，小熊、苏泊尔、新宝及九阳均取得明显收益。我们认为，进入下半年，大家电企业也有望迎来改善机会。图：家电短期业绩增速表现决定个股收益注：相对收益基准为申万家用电器指数（801110.SI）。 9资料来源：Wind，天风证券研究所复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源我们认为，08年以来公司业绩高增是最核心的股票投资逻辑，其来源可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短期修复。家电板块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多）。21年在整体行业受需求和成本困扰之下，中小市值标的取代大市值标的领涨，背后除了类似集成灶、清洁等高增赛道个股，也不乏开发家电外第二曲线的标的。图：申万家电行业类标的涨跌幅与净利润增速（取每组扣非净利润增速中位数，表中数值为各年度净利润增速）注：2022Q2下所列个股为期间申万家电板块中涨跌幅排名前16的股票名称;标橙为团队核心标的。 10资料来源：英为财情，Wind，天风证券研究所从股债收益率模型来看，目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的负两倍标准差的低位，有望迎来拐点图：2008年至今申万家电股债收益差（均值和标准差采用三年滚动周期）图：不同国债收益率假设下申万家电指数点位预测注：考虑到国内宏观经济周期多为3年一周期规律，此处采用滚动3年均值与标准差构建股债差“均值±1倍标准差”、“均值±2倍标准差”通道。 11资料来源：产业在线，天风证券研究所大家电2Q内销回顾（量的维度）：疫情对大家电内销造成普遍影响，其中安装类家电受到影响更为严重（空调因其旺季备货刚性在出货端反馈有延迟）。从修复角度来看，5月大家电各品类内销量增速均环比回升，我们预计未来冰洗亦有望快于空调及厨大电注：21年增速调整为较19年同期；集成灶品类5月数据暂未更新。图：空调22年5月内销937.3万台，同比+6.7%，22年累计+1.7%图：洗衣机22年5月内销296.5万台，同比-10.1%，22年累计-9.8%图：冰箱22年5月内销305.1万台，同比-9.9%，22年累计-6.8%图：油烟机22年5月内销125.3万台，同比-13.4%，22年累计-16.5%；集成灶22年4月内销20.8万台，同比+2.0%，22年累计+8.8%0500100015002000250030003500400045005000550010-20-30-60-10-8020-70019M319M419M122M422M222M321M519M821M821M721M321H122M119M221M1122M1-M521M220M1020M419M519M1019M621M1021M619M719M919M1120M919M1220M620M121M420M520M720M221M120M320M1220M820M1121M921M12348522M519H119H220H120H221H27%2%937内销量（万台）同比增速(%)05001000150020002500-55-155100-60-5-20-101519M1219H220M1219M121M819M619M1020M421M120M221M220M919M821M621M322M520M629619M219M319M522M220M719M719M921M1119M1121M520M520M120M321M721M919M420M1020M1121M421M1021M1222M122M322M420M820H120H221H121H2-10%156122M1-M5-10%19H1内销量（万台）同比增速(%)2155460-60-40-2002040608001002003004005006007008009001000110019M419M219M321M1220M319M719M820M919M912519M1019M1119M1220M121M220M220M420M522M320M620M720H1-13%20M822M52