2022年港股市场投资展望：吹尽狂沙始到金赵文利宋林刘思桐2021年11月29日 2021年港股遭遇估值和盈利双煞，恒指预测市盈率目前在12倍左右，下行空间已十分有限，明年上半年将有望迎来估值修复窗口，而盈利可能在明年中见底，预计全年恒指波动区间在22000-28600，国指波动区间7600-10500，科指波动区间5800-7500。明年上半年，全球经济类滞胀特征或继续强化。相比之下，中国经济面临的短期经济下行风险多于通胀压力，宏观政策更具自主性，跨周期设计的财政货币政策有适度发力和放松空间。21年底中央经济工作会议之后，明年春季逆周期调节政策有望加快出台和落实。中共二十大召开，将为新时期中国经济高质量发展营造更好的政策环境，新发展格局下政策能见度不断提升。反垄断市场监管进入常态化阶段，监管政策对有关行业的边际影响将会减弱。立法会和特首换届选举结束后，香港本地政治经济环境有望进一步改善，更好融入国家发展大局并开启经济发展新阶段。上半年大概率恢复有规模通关，回归25周年之际，惠港政策利好可期。主要风险：疫情发展，包括病毒变异及疫苗、特效药效果的不确定性；后疫情阶段全球供应链修复的速度及对中国出口和制造业的替代效应；通胀在更长时间超出央行容忍区间，美联储更快结束QE并启动加息；香港23条立法及美国中期选举前中美关系或再起波澜。投资主线：PPI-CPI剪刀差见顶回落，有助中下游盈利复苏政策能见度改善，新经济成长股估值修复逆周期政策调节的受益者碳中和及ESG渐成主流恢复通关及惠港政策的受益者攻守兼备、估值吸引的高息价值股核心观点：港股上半年有望迎来估值修复窗口2 全球大类资产表现：大宗商品及发达股市领跑港股及ADR垫底数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2021-11-263-60-40-20020406080土耳其里拉美股上市中国ADR指数恒生科技指数恒生国企指数MSCI拉丁美洲恒生指数银瑞典克朗日元欧元巴西雷亚尔黄金瑞士法郎英国政府债总回报指数新兴市场高收益企业债法国政府债总回报指数美国政府债总回报指数MSCI新兴市场欧元区政府债总回报指数西班牙政府债总回报指数希腊政府债总回报指数英镑印度卢比意大利政府债总回报指数美国投资级别企业债俄罗斯卢布德国政府债总回报指数新兴市场投资级别企业债葡萄牙政府债总回报指数欧洲投资级别企业债港元日本政府债总回报指数人民币上证综合欧洲高收益企业债美国高收益企业债日经225美元指数大豆创业板指数STOXX 600MSCI全球标准普尔500大麦铜纳斯达克100CRB大宗商品指数铝WTI原油玉米布伦特原油 全球股市回报主要来自盈利贡献港股则估值盈利双煞数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2021-11-26从估值角度来看，主要股市估值仍然高于历史均值，但从2021年初水平有所回落，股市回报主要来自盈利贡献香港市场在2021年则经历估值及盈利双煞4-60-40-20020406080100120140年初至今每股盈利变化年初至今市盈率变化年初至今回报率%0102030405060历史平均现值+1标准差-1标准差市盈率（倍） 滞胀风险有多大？数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2021-11-24全球经济明年出现滞胀或者类滞胀的可能性不容低估，特别是在海外市场我们定义滞胀是接近或者低于0增长但同时通胀在上升的时间窗口，类滞胀是经济增长下滑但通胀上升或者维持在高位2022年，多数国家也开始或者继续减少刺激政策，全球经济增长也将被基数效应拖累主要央行从年初一直表示通胀只是暂时性的，但通胀在最近几个月仍然超预期，很多因素可能导致通胀在中期维持在高位目前来看，市场预测明年会进入相对温和的经济放缓阶段（通胀回落，经济增速略微下滑），但如果对通胀的判断失误，很可能出现”类滞胀”的情况历史经验显示滞胀通常是市场面临的最差环境5澳大利亚奥地利比利时巴西加拿大瑞士智利中国哥伦比亚哥斯达黎加杰克德国丹麦欧元区西班牙爱沙尼亚芬兰法国英国希腊匈牙利印度尼西亚印度爱尔兰冰岛以色列意大利日本朝鲜立陶宛卢森堡拉脱维亚墨西哥荷兰挪威新西兰经合组织波兰葡萄牙俄罗斯斯洛伐克斯洛文尼亚瑞典美国南非00.511.522.533.544.5502468102022 CPI 预测(%)2022 GDP预测(%)历史滞胀及类滞胀的例子日期经济体主要滞胀因素1973-1975全球OPEC油价冲击，美联储货币政策过度放松导致工资增长持续上升1978-1981全球OPEC油价冲击1980-1990拉丁美洲经济增长停滞，恶性通胀抬头，汇率政策僵化1987-1989中国财政赤字高企下货币超发1990-1992韩国经济转型拖累增长，工资增长推动通胀，升值引入热钱1990-1994墨西哥 外汇储备快速减少，汇率大幅贬值引发金融危机和恶性通货膨胀 1993-1994中国第二次“价格闯关”1989-1991澳大利亚股灾，油价冲击2007-2008中国猪肉及原油价格2010-2012中国财政刺激政策减弱，猪肉价格冲击类滞胀滞胀 滞胀风险有多大？（续）数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2021-11-24在主要经济体，我们可以看到几个发达国家的走势最近开始向类滞胀（下图之右下角）的方向走：美国、英国、德国、法国最近几个季度可以看到GDP见顶回落但CPI上升，韩国也可以看到同样的趋势中国、日本和印度的情况则不同，滞胀的风险相对较低：中国及日本的通胀维持相对低的水平，印度虽然有高通胀的经济增长仍然相对强6-30-20-100102030-2-1012345678GDP CPI 中国法国德国印度日本韩国英国美国滞胀过热高增长低通胀衰退 滞胀风险有多大？（续）数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2021-11-24从增长角度来看，经济意外指数从2021年下半年开始下滑，最近几个月低于预期的次数相对多同时，除了中国以外，其他地区的通胀意外指数大幅上升，接近或者超过过去10年的高点根据目前的2022年预测以及最近的经济及通胀意外指数的走势，我们认为市场可能低估滞胀的风险7-300-200-10001002003001/31/20051/31/20061/31/20071/31/20081/31/20091/31/20101/31/20111/31/20121/31/20131/31/20141/31/20151/31/20161/31/20171/31/20181/31/20191/31/20201/31/20211/31/2022经济意外指数中国美国欧元区日本新兴市场经济意外指数（%）-80-60-40-200204060801001112131415161718192021通胀意外指数中国美国欧元区日本新兴市场通胀意外指数（%） 滞胀风险有多大？（续）数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2021-11-24主要经济体的OECD领先指标已经在过去几个月明显开始放缓，显示重启经济的效应已经过了高点：其他国家的经济走势可能跟随中国2020-2021年的趋势从增长方面，有很多因素可能导致明年增长回落：主要国家的紧急刺激政策在2022年到期（货币政策，补贴政策，等等）供应链仍然没有恢复正常，继续拖累全球经济（美国ISM显示所有行业供应商交货较慢）应对新变种病毒会不会再次需要收紧防疫政策？全球能否在未来一年找到有效治疗新冠肺炎的方式可能也会影响经济会否进入滞胀8-10-50510152090929496980002040608101214161820中国OECD领先指标(%同比)欧元区OECD领先指标(%同比)美国OECD领先指标(%同比)日本OECD领先指标(%同比)203040506070800001020304050607080910111213141516171819202122ISM生产ISM积压订单ISM库存ISM供应商交货指数40455055606570-30-20-100102030939597990103050709111315171921美国库存与销售比率（%同比），左轴美国ISM指数，右轴 滞胀风险有多大？（续）数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2021-11-24在去年的展望报告，我们主要观点是21年通胀很可能超预期。对于2022年，虽然通胀大概率会在未来几个月见顶，但继续维持在高于各国央行目标的可能性高纽约联储的潜在通胀指数在2021年10月创历史新高，显示通胀压力大概率还没有消化通胀方面，我们过去的报告也多次提出通胀风险高于市场预期的可能性实际产出缺口在2021年9月转正，在过去转正的时间窗口通胀都在高位徘徊全球主要央行在2020年2季度开始放水，通常货币政策对通胀的传导效应需要18-23个月之后开始实现，2020年3月的宽松可能在2021年4季度或者2022年逐步体现在通胀数据中全球地产价格上升也会开始对住宅通胀产生上升压力，历史经验显示过去几次房价指数大拐点领先住宅CPI的走势15-34个月虽然大宗商品价格对PPI的影响可能在2021年见顶，可能仍然在高位波动苏醒的Phillips曲线：招聘压力仍然较大，工资增长上升以及失业率下滑将在2022年继续推动通胀通胀预期也突破过去几十年的新高9-2-1012345679597990103050709111315171921纽约联储潜在通胀指数美国核心PCE通胀（%同比）美国PCE通胀（%同比）-10-8-6-4-20246810616467707376798285889194970003060912151821实际产出缺口（百分点）核心PCE通胀（%同比）72个月27个月24个月36个月45个月9个月21个月 滞胀风险有多大？（续）数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2021-11-19房价指数在很多国家创新高：根据过去的周期，房价指数的拐点领先通胀的拐点15-34个月，假设本次房价指数在8月确实见顶，2022年住宅CPI可能仍然在高位徘徊大宗商品价格指数近期维持上升趋势，很可能继续产生通胀上升压力能源价格可能维持在相对高价，预计原油以及天然气价格仍有小幅上升空间，煤炭价格放缓预计农产品以及金属价格上半年维持在相对高的水平10-10123456-15-10-50510152092949698000204060810121416182022房价指数(% 同比)CPI: 住宅(% 同比)，右轴29个月34个月19个月15个月-3-2-1012345670501001502002503003504004505009496980002040608101214161820CRB大宗商品指数彭博大宗商品指数美国CPI通胀（%），右轴美国核心CPI通胀（%），右轴 滞胀风险有多大？（续）数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2021-11-24在08年金融危机后，美国就业复苏速度相对慢，后危机阶段就业市场改善也没有推动通胀，导致市场一度怀疑Phillips曲线是不是已经失效了但近期的学术政策研究发现疫情之后Phillips曲线斜率正在陡峭化，我们认为这可能反映以下因素：美国人口老龄化，疫情加速了劳动人口的萎缩疫情后，更多劳动者退出传统就业市场（很多人转型做自主创业、网上服务/生意、数字货币、虚拟世界等等），导致劳动参与率下跌至历史最低水平招聘难度明显上升，导致工资增长创几十年新高由于其他因素导致通胀上升，企业调薪压力也上升，产生一定的螺旋效应112468101214160123456789070809101112131415161718192021美国实际工资增长率（同比%）PCE核心通胀率（同比%）失业率（%），右轴051015202530354045505658606264666800010203040506070809101112131415161718192021美国劳动参与率（%），左轴美国长期失业比重