生猪2022年中期投资策略：乘风而上 正当其时

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 乘风而上 正当其时 2022年6月22日 生猪2022年中期投资策略 生猪期货走势图 资料来源：Wind,招商期货研究所 相关报告 王真军 020-62996805 wangzhenjun@cmschina.com.cn F0282372 Z0010289 ❑ 猪价提前反转，期现持续向上态势。 年初以来猪价持续下跌，3月猪价实现本轮下行周期的二次探底。4月中旬广东省禁运政策为导火索下猪价超预期提前反弹，集团场主动缩量带动散户抗价情绪，猪价出现一波快速拉涨，短短半个月时间猪价从12.5元/公斤水平上涨至15元/公斤。尽管涨价幅度超预期，但供需矛盾的边际性走弱也支撑猪价回升，由于涨幅幅度超预期，市场对下半年养殖利润的预期提高。 ❑ 年内价格呈现前低后高的结构。 参照往年来看，2017年生猪供需相对均衡，年度均价在15元/公斤，养殖成本为14.28元/公斤。根据我们的平衡表推演，今年猪肉总产量预计超过2017年水平。生猪出栏预计前高后低的出栏节奏，考虑到行业成本中枢整体提升至16元/公斤左右，预计均价在17元/公斤。 ❑ 下半年供应压力逐渐下降，价格有望开启趋势性上涨。 ❑ 春节后需求迅速转弱，在12元/公斤的底部水平震荡近两个月， 1-5月能繁母猪存栏环比-0.9%、-0.5%、-1.9%，-0.2%，0.36%。5月能繁母猪存栏不降反增，产能去化受阻影响猪价高位预期。根据农业农村部数据，能繁母猪和仔猪存栏分别在在21年6月、10月见顶，对应22年5月供应出现边际下降。下半年供应压力逐步下降，我们预计三季度价格回到成本之上，给出小幅盈利水平，四季度随着供应下降消费回暖达到年内高点，预计突破20元/公斤。 ❑ 操作建议：维持逢低做多主策略，注意疫情、政策、冻肉等影响。 ❑ 风险提示：国家收储政策，非洲猪瘟以及其他猪疾病爆发，冻肉库存投放节奏等。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 Page 234 敬请阅读末页的重要声明 一、 行情回顾 年初至今，生猪期货行情可大致分为两阶段，整体走势受到现货影响较大。第一阶段春节后需求迅速转淡，现货二次探底，09合约跟随现货达到16080的低位；第二次阶段为3月底至今现货持续反弹，新周期反转提前到来，盘面跟随现货震荡上行。 图1：生猪期货合约走势 资料来源：Wind （一） 1月-3月：供需双杀 二次探底 春节前旺季不旺，节前集中出栏。21年10月前期抛售大肥导致当期大肥猪出现阶段性供不应求，叠加腌腊需求带动下，现货开启一波长达2个月的反弹。本轮反弹在21年12月前提前结束，按照以往猪价的季节性来看，春节需求旺季能持续至节前，但21年的冬至腌腊需求提前至11月前后，地方新冠疫情反复对猪肉消费造成打击。节前生猪存栏惯性增长，节后一致性悲观预期导致部分集团场提前出栏，集中性出栏的问题导致供过于求的矛盾在春节前仍然较大，因此猪价在11月底达到高点（18元/公斤）后进入下降空间，12月、1月连续两个月下降至春节前最后交易日，猪价达到13.56元/公斤，较11月高点下降幅度高达23%。 节后需求转淡，猪价二次探底。春节后以来猪价受需求低迷的影响继续下跌，2月、3月生猪均价在12.43元/公斤、11.94元/公斤，同比下降幅度高达67%、66%，3月均价实现本轮下行周期的二次探底，该阶段现货维持底部调整，现货低迷带动产能去化，周期反转预期支撑09合约价格回到盈亏水平附近，维持16000-18000区间震荡走势。基差跟随现货持续走弱。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 235 图2：2018年以来本轮周期生猪月度均价表现 （元/公斤） 资料来源：Wind 图3：上半年生猪期现表现 资料来源：Wind （二） 4月-至今：反转提前 期现向上 猪价提前反转，期现持续向上态势。年初以来猪价在行业现金成本附近运行长达4个月，4月中旬广东省禁运政策为导火索下猪价超预期提前反弹，集团场主动缩量带动散户抗价情绪，猪价出现一波快速拉涨，短短半个月时间猪价从12.5元/公斤水平上涨至15元/公斤。尽管涨价幅度超预期，但供需矛盾的边际性走弱也支撑猪价回升，由于21年7月能繁母猪存栏开始下降， 对应10个月影响出栏， 5月前后供应边际从高位开始减弱。该阶段盘面紧跟现货变化，由于涨幅幅度超预期，市场对下半年养殖利润的预期提高，盘面开始修复远月合约预期，09合约价格中枢抬升，一度曾突破20000的高点。 二、 生猪生产形势 （一） 猪肉全球供需形势 作为全球主要的肉类品种，全球猪肉产量增长放缓。2010年以来猪肉产量增速放缓（2019年剔除中国影响）。中国作为最大的主产国，在2019年因非洲猪瘟猪肉产量大幅下滑，影响全球产量在19、20年连续两年累计下滑14.44%。USDA数据显示， 2021年全球猪肉总产量预计为10773万吨，其中中国猪肉产量占比44.09%；预计2022年全年产量增加2.5%至11051万吨。 05101520253035402018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/122021/52021/102022/3月度均价-7,000-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,000010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0002022/12022/22022/32022/42022/52022/69月合约最小现货价基差(右轴） 商品研究 Page 236 敬请阅读末页的重要声明 图4：全球猪肉产量情况（单位：千吨） 资料来源：USDA 全球猪肉产能集中度较高。根据USDA最新预测数据，2021年全球猪肉前四大主产国分别为中国（44%）、欧盟（22%）、美国（11%）、巴西（4%），近十年来四大主产国占据了80%以上的全球猪肉产量。 图5：全球猪肉产能分布 资料来源：USDA 全球生猪贸易主要以猪肉为主，猪肉贸易以欧美地区流向亚洲地区为主。USDA最新数据显示， 2021年全球猪肉进口量和出口量分别为1163万吨、1221万吨，同比增速为-0.89%、-2.82%。2022年预计全球猪肉进口量和出口量分别为1098万吨、1168万吨，同比增速为-5.53%、-4.30%。2021年前三大进口国为中国、日本和墨西哥，合计占比59%；三大出口国为欧盟、美国和加拿大，合计占比79%。 图6：全球猪肉进出口量情况（单位：千吨） 资料来源：USDA 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%85,00090,00095,000100,000105,000110,000115,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022E全球猪肉产量中国占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2010201120122013201420152016201720182019202020212022E中国欧盟美国巴西02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E全球:猪肉:出口量全球:猪肉:进口量 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 237 图 7：2022年前三大猪肉进口国 图 8：2022年前三大猪肉出口国 资料来源：USDA 资料来源: USDA 中国猪肉对外依存度很低，正常年份进口肉仅占全国产能的2-3%。中国作为最大的猪肉消费和生产国，也是最大的净进口国。2020年，由于国内出现猪肉短缺，猪肉关税从12%调整到了8%。超额进口利润刺激下，猪肉进口量创历史最高，占全国消费总量的10.65%。2022年1月1日起猪肉进口关税从8%提高至12%，2022年进口量/产量预计恢复正常年份水平，仅占国内猪肉产量的2%-3%，预计在100-150万吨。 表1：中国猪肉供需平衡表（单位：千吨） 期初库存 国内消费量 期末库存 出口量 进口量 产量 总供应量 2017 0.00 55,812.00 0.00 207.00 1,501.00 54,518.00 56,019.00 2018 0.00 55,295.00 0.00 202.00 1,457.00 54,040.00 55,497.00 2019 0.00 44,866.00 0.00 135.00 2,451.00 42,550.00 45,001.00 2020 0.00 41,521.00 0.00 100.00 5,281.00 36,340.00 41,621.00 2021 0.00 51,726.00 0.00 104.00 4,330.00 47,500.00 51,830.00 2022E 0.00 54,400.00 0.00 100.00 3,500.00 51,000.00 54,500.00 资料来源：USDA 图9：中国进口猪肉依存度低（单位：万吨，%） 资料来源：海关总署 中国, 37.23%日本, 12.21%墨西哥, 9.93%其他, 40.63%欧盟27国, 40.84%美国, 26.12%加拿大, 12.11%其他, 20.93%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0501001502002503003504004505002010201120122013201420152016201720182019202020212022E猪肉净进口量净进口/产量 商品研究 Page 238 敬请阅读末页的重要声明 （二） 国内生产形势分析 1. 生猪市场规模化加速中 生猪行业散户产能仍占半壁江山，行业高度分散。从企业市占率来看， 2021年生猪行业CR10仅为17.3%，头部企业市占率仅6.00%。行业集中度极低，参考美国生猪行业CR10为56%，国内规模化进程仍有较大空间。 生猪出栏结构由金字塔形向纺锤形转变。从出栏结构占比来看，2010-2020年，年出栏500头以上规模场占比从34.70%增至57.10%。以大型养殖场增幅最为显著，年出栏1万头以上的大型规模场增加了11.50个百分点。从养殖场数量来看，出栏超500头以上的规模场仅18万户，全国仍有2000多万户的出栏1-49头的小型养殖户。 图10：生猪出栏结构由金字塔形向纺锤形转变 资料来源：国家统计局 图 11：我国前十大生猪养殖公司市占率（2021年） 图 12：美国前十大生猪养殖公司市占率（2018年） 资料来源：Wind 资料来源: WATT （三） 养殖门槛提升，产业集中加速 疫情过后，散户出栏占比明显减少。18年8月非洲猪瘟爆发，疫情由北往南发展，养殖行业出现了长达半年之久的静默期，生猪存栏和能繁母猪存栏同比降幅近30%，达到历史之最。非洲猪瘟不仅造成基础产能的大幅下降，也促进了行业规模化水平。散户出栏占比大幅减少，大型养殖场占比有所提升：2020年1-49头规模养殖场出栏占比，较2017牧原6.00%正邦2.22%温氏1.97%双胞胎1.74%新希望1.49%正大1.19%德康...大北农0.64%天邦0.64%杨翔0.60%其他82.69%Smithfield Foods15.00%Seaboard Foods6.00%Pipestone System4.00%Iowa Select Farms4.00%The Maschhoffs3.00%Prestage ...Carthage System3.00%JBS3.00%Christensen