b股投资策略系列报告之一：布局b股正当其时

宏观策略 高级研究员：赵侠 执业证书：S0640207100076 电话：010－84801800－8133 Email:zhaox9@yahoo.com.cn 报告日期：2010-4-12 布局B股正当其时 ——B股投资策略系列报告之一 投资要点：  B股历史上每次上涨都伴随着制度变革或预期。B股市场尽管已经处于投资的边缘地带，但是其巨大的折价率和低估值使得投资B股有着非常高的安全边际。高折价与低估值是投资的基本保证。而从当前的投资时机来看，也逐步成熟。  布局B股的时机已经逐步成熟：  首先，从宏观环境的时机来看，人民币升值的脚步越走越近，我们预计最快将会与二季度启动渐进式升值的路径。  其次，从市场制度完善的时机来看，融资融券已经顺利推出，而股指期货也将于本周粉墨登场。证监会下一步市场制度的完善将会聚焦在国际板的推出，而国际板的建立与B股市场的改革密不可分。因此，我们预计，在股指期货推出之后，市场对于B股市场的改革预期也会随之而起。这将推动B股市场的上涨。  巨大的折价空间给予B股足够安全的安全边际。B股的平均折价率高达53％；整体估值仅为16倍；类似封闭式基金，B股成为最后一块价值凹地。  存在的潜在回购可能将会使得B股投资锦上添花。丽珠集团与长安汽车的回购都推动了B股的大幅上涨。对于B股市场未来的解决方案，也存在回购的声音，但是A股公司全部回购B股股份还存在难度，毕竟回购股份还需要公司有一定实力。但是类似于丽珠与长安汽车的部分B股股份回购今后还是存在发生的可能。  我们判断存在回购可能的公司所需具备的三个条件： 其一，也是最重要的，公司业绩好，并且现金流好，才会有充裕的资金来进行回购。 其二，公司股权相对集中，大股东想通过回购进一步增加控制权。 其三，B股股价相对A股差价很大，才会使得股东因为股价偏低，并且估值偏低采取回购行为。  关于B股更深入的投资分析，我们将会在随后推出的《B股投资策略系列报告之二》中更加详细的指明投资逻辑以及投资标的选择。 宏观策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1一、B股历史上每次上涨都伴随着制度变革或预期 B股市场以其特殊的存在使得其上涨总是连接着制度变革或者制度变革的预期。 历史上B股市场有着两次大幅上涨。一次是2001年的“2.19”行情，证监会宣布B股向境内居民开放。这一强大利好消息使得上证B股在当天到6月1日的三个半月时间内从80点上涨到241点，上涨了2.01倍。2006年底，伴随着A股的牛市行情，B股在并轨的憧憬中也经历了史无前例的大牛市行情。这些年来B股每次小的上涨也都与制度预期相关，比如去年11月份的上涨。 B股市场尽管已经处于投资的边缘地带，但是其巨大的折价率和低估值使得投资B股有着非常高的安全边际。高折价与低估值是投资的基本保证。而从当前的投资时机来看，也逐步成熟。 图1：B股历史上两次大幅上涨都与制度变革或者预期相关 资料来源：wind，江南金融研究所； 二、布局B股的时机已经逐步成熟 从两个方面来看，我们认为布局B股的时机已经逐步成熟。 首先，宏观环境的时机逐步成熟。人民币升值的脚步越走越近，我们预计最快将会与二季度启动渐进式升值的路径。人民币升值带来的人民币资产价格上涨，给资本市场带来了系统性投资机会。尤其对于B股而言，是除了QFII途径之外，外资可以直接投资的渠道。因此，对于B股的利好作用更为显著。 其次，市场制度完善的时机逐步成熟。创业板、融资融券都已经顺利推出，而股指期货也将于本周粉墨登场。下一步市场制度的完善将会聚焦在国际板的推出。而国际板的建立与 B 股市场的改革 宏观策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2密不可分。因此，我们预计，在股指期货推出之后，市场对于 B 股市场的改革预期也会随之而起。这将推动B股市场的上涨。 综合以上两点，我们认为布局B股的时机已经基本成熟。 图2：今年以来人民币兑换美元的中间价不断下行 数据来源:Wind资讯09-12-3110-01-3110-02-2810-03-3110-04-3009-12-31 中间价:美元兑人民币6.82596.82626.82656.82686.82716.82746.82776.82806.8283 资料来源：wind，江南金融研究所 三、巨大的折价空间给予B股足够安全的安全边际 3.1 B股的平均折价率高达53％ 根据4月8日数据，剔除11只ST股，75只B股相对A股的平均折价率为53％。折价率最高的是上柴B，相对上柴股份折价了70.36％。而折价率最低的是万科B，相对万科A折价13.75％。 过去五年以来，B 股相对 A 股的平均折价率先于 2006 年出现下降，在12月份达到32.7％的近年来最低点，此后便呈现逐步上升趋势。从过去五年的历史数据来看，不考虑 ST 股，B 股的历史平均折价率为 45.6％，而当前的折价率为 53％，高出历史平均折价率将近8个百分点。 图3：B股相对A股的平均折价率（剔除ST股）历史走势图 宏观策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 30%10%20%30%40%50%60%2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月2009年12月2010年3月当前2005年以来B股折价率呈现上升趋势 资料来源：wind，江南金融研究所；当前数据时点为2010年4月12日 表1：折价率最高的十只A-B股 代码 名称 B股折价率(%) B股价格(CNY) A股价格 A股市盈率 B股市盈率 A股简称900920.SH 上柴B股 70.36 5.62 18.95 130.87 38.80 上柴股份900924.SH 上工B股 69.95 3.55 11.81 158.74 47.71 上工申贝900909.SH 双钱B股 68.67 5.32 16.97 89.50 28.05 双钱股份900930.SH 沪普天B 67.71 4.74 14.67 476.30 153.80 上海普天900919.SH 大江B股 66.96 2.70 8.18 - - 大江股份900916.SH 金山B股 66.43 3.90 11.61 - - 金山开发900910.SH 海立B股 65.96 3.69 10.85 94.43 32.14 海立股份200020.SZ 深华发B 65.85 3.87 11.33 167.60 57.24 深华发A900915.SH 中路B股 65.72 6.38 18.60 119.08 40.82 中路股份200025.SZ 深特力B 65.50 4.53 13.13 390.77 134.80 特力A 资料来源：wind，江南金融研究所 3.2 整体估值仅为16倍 巨大折价空间的存在使得B股板块整体估值较低。深证B股2009年PE为17.3倍，在剔除亏损股之后的PE为16.3倍。上证B股2009年PE为23倍，在剔除亏损股之后的PE为20.4倍。含有B股的A股2009年PE为36.7倍。 个别股票估值很低。比如美菱电器，B股市盈率仅仅7.3倍。这个市盈率水平如果放在在A股市场上，是估值最低的股票。 宏观策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4图4：估值对比 17.3 23.0 36.7 0 5 10 15 20 25 30 35 40 深证B股上证B股含B股的A股市盈率(整体法)上年年报 资料来源：wind，江南金融研究所 表2：市盈率最低的十只A-B股 代码 名称 B股市盈率 A股市盈率 B股折价率(%) A股价格 B股价格(CNY) A股简称200521.SZ 皖美菱B 7.28 15.66 53.48 11.40 5.30 美菱电器200550.SZ 江铃B 10.10 17.71 42.98 21.67 12.36 江铃汽车200539.SZ 粤电力B 10.67 20.30 47.46 7.75 4.07 粤电力A200726.SZ 鲁泰B 10.76 20.18 46.72 11.57 6.17 鲁泰A200513.SZ 丽珠B 11.45 25.19 54.56 41.03 18.64 丽珠集团200429.SZ 粤高速B 12.55 21.36 41.22 5.97 3.51 粤高速A200570.SZ 苏常柴B 12.98 31.84 59.24 12.99 5.29 苏常柴A900933.SH 华新B股 13.00 19.68 33.95 24.40 16.12 华新水泥200625.SZ 长安B 13.26 27.17 51.21 12.60 6.15 长安汽车200024.SZ 招商局B 14.26 21.69 34.22 22.73 14.95 招商地产 资料来源：wind，江南金融研究所 3.3 类似封闭式基金，B股成为最后一块价值凹地 目前A股处于振荡调整的行情之中，市场的共识是下跌的空间非常有限。在这种情况下，持有折价53％的股票——即使考虑购买卖B股因为升值出现汇兑损益，扣除5％收益；流动性较低，扣除10％收益，仍存在近 40％的获益空间，估值安全边界非常高。这就类似于当年的高折价封闭式基金。封闭式基金从当前动辄高达 40％的高折价率下降到目前平均 15％的折价率水平。而部分将于未来几年到期的封闭式基金折价率更是在 5％之内。如 2014 年到期的基金安顺折价率仅4.24％，2013年到期的基金裕阳折价率仅为4.36％。封闭式基金出现折价率降低的催化剂是基金的封转开制度。正如我们前面提到的宏观环境与市场制度的时机逐步成熟。那么，一旦出现变革，B 宏观策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5股的高折价率空间也将会迅速收缩。