请务必阅读文后重要声明 2022年06月27日 2022年中沥青策略报告 恒泰期货研究所 恒泰期货2022年中沥青策略报告 ——沥青需求滞后，下半年关注基建兑现程度 内容摘要： 沥青下半年价格展望：下半年BU价格重心大概率跟随油价维持高位，但较难达到前高点。Back结构或进一步加深，盘面利润预计也将持续修复。 供应端：上半年沥青供应维持低位，主要原因为道路需求滞后及成本价格高涨导致的利润低靡，叠加石油焦为首的焦化产品利润丰厚则压制了炼厂生产沥青的积极性。下半年沥青产量随着利润及需求回暖修复的确定性较高。 需求端：市场普遍对于下半年基建投资增速持乐观态度，下半年沥青道路需求有望得到修复，而对于需求修复节奏的不确定性较高，需要持续关注资金问题对实物工作量形成的掣肘风险。 策略方面：单边当面，三季度BU或随原油高位震荡，暂时维持逢低做多思路不变，四季度视油价走势再作决定；重点关注做多盘面裂解利润机会，下半年BU盘面利润预计会随供需面修复呈现趋势性走强，推荐多BU 空SC策略。 【姓名】马思懿 【从业资格编号】F3085159 【投资咨询编号】Z0016374 研究报告 以时间为友，以信念为伴。 2 / 9 一、 上半年沥青价格回顾 从绝对价格来看，上半年BU呈现偏强的走势。按价格驱动划分，上半年BU走势主要可以分为两个阶段： 一至四月间，美联储加息进程提速以及俄乌冲突爆发等事件令油价基本面矛盾进一步极端化，油价走势持续偏强，BU受成本端支撑连续推涨，但在基本面拖累下，涨势较为疲弱，盘面裂解创下历史最低，并于此后始终维持在接近历史极值的低位。 从四月中旬起，成本支撑依然稳健，沥青则首度迎来去库，供应持续收窄抵消了部分需求疲弱的不利影响，前期的累库预期得到逆转，市场信心快速修复，盘面裂解自此震荡反弹。此后，BU在低库存、低供应的支撑下大幅转强，在成本端和基本面的双重支撑下价格屡创新高。 图1 ：行情回顾 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 研究报告 以时间为友，以信念为伴。 3 / 9 二、 成本端原油或施压于沥青价格 宏观转向，基本面施压，原油或在成本端施压沥青价格。为抑制高位通胀而激进的加息将减弱原油的真实需求；地缘局势紧张对油价供应的影响通过高油价逐步兑现，鉴于俄罗斯逐渐找到进口替代国，欧美制裁可能不及预期，叠加未来拜登政府正在寻求的沙特等国原油增产，供应端不确定性因素较大，但中期需求回落趋势较难改变，油价承压或在成本端驱动沥青价格回调。 全球央行进入加息周期，流动性持续收缩，激进加息将减弱原油的真实需求。美国今年3月份进入加息周期，且在6月FOMC会议上加息75bp至1.5%，为1994年以来的最大加息幅度。另外，欧洲央行预计在7月宣布加息，新兴经济体在去年一开始加息，全球金融环境逐步收紧，未来原油需求增速或减缓。 下半年原油大概率维持供需紧平衡局面。供应方面，前受大多数成员国产能瓶颈问题限制，OPEC+未来增产力度有限；欧盟对俄罗斯石油制裁局面，下半年较难缓解；美国、伊朗等原油回归速度较缓。需求方面，海外经济压力增大，从经济增速预测看，美国货币当局将2022年GDP增速预测由2.8%的前值大幅下调至1.7%，反映了美联储通过牺牲需求弥合供需缺口压降通胀的决心，中长期经济层面或给石油消费带来一定压力。 图2 ：全球PMI与中国PMI 图3 ：中美M2-GDP单位 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 研究报告 以时间为友，以信念为伴。 4 / 9 三、 供应端——产量骤减，利润依然有待修复 3.1 沥青供给维持低位 道路需求滞后及成本价格高涨导致的利润低靡是上半年沥青产量下滑的主要原因，以石油焦为首的焦化产品利润丰厚则进一步压制了炼厂生产沥青的积极性。 在低利润背景下，国内炼厂生产积极性不高，沥青供给整体偏低。根据卓创资讯的数据，截至6月初，国内沥青炼厂开工率为38%左右，虽然较前期有所回升，但仍远低于历史同期水平。 从沥青产量来看，今年1-4月份国内沥青和产量累计达到735.11万吨，同比下降29%，从沥青排产来看，5月份国内沥青总计划排产为196.7万吨，同比下降93.45万吨，6月份国内沥青总计划拍产量为20万吨，同比下降66.32万吨，整体沥青排产量仍然较低。 图4 ：国内沥青炼厂开工率 图5 ：国内沥青产量 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 3.2 沥青利润有所修复 今年年初以来，原油价格持续上行，而沥青供需面表现疲软，沥青现货价格虽然跟随成本抬升，但整体涨幅不及原油，这使得沥青炼厂利润持续走跌并至历史地位，炼厂生产处于亏损状态。根据卓创资讯的数据，6 研究报告 以时间为友，以信念为伴。 5 / 9 月初，山东低廉加工稀释沥青综合生产利润达到-500元/吨左右，前期最低值达近-1000元/吨。 从相对利润水平来看，今年以来，国内柴油相对于沥青价格持续偏高，虽然4、5月份有所回落，但整体仍处于历史同期水平上方，这在一定程度上也抑制了炼厂排产沥青的积极性。 下半年产量随着利润及需求回暖修复的确定性较高，但短期来看，考虑到当前沥青生产利润比之焦化料依然相去甚远，炼厂继续提升开工的意愿恐较为有限，七月结束前整体开工率或将继续维持在中低位置。另一方面，近期成品油出口配额的下放值得关注，炼厂综合利润改善或使得沥青产量出现被动反弹。 图6 ：国内柴油与沥青产量 图7 ：山东地区柴油与沥青价差 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 四、 需求端 4.1 基建预期正旺，但资金问题将拖累终端开工 在今年国家稳增长的大背景下，基建投资收到政策面的支持。去年12月中旬，财政部提前下达的2022年新增专项债务额度为1.46万亿元，占2021年额度的40%，这是提前下达额度历史最高规模，且提前下达时间较上年提早了3个月左右。而今年1-4月份国内地方政府专项债发行量累计 研究报告 以时间为友，以信念为伴。 6 / 9 达到1.4亿元，完成提前批额度的96%，而今年5月底。在国内经济收到疫情冲击的背景下，政策民再度发力，除了积极的财政政策和稳健的货币政策外，也将全面加强基础设施建设，后期在基建、消费等领域的政策将陆续出台，当前稳增长政策加码的方向较为明确，整体利好基建投资增长。 从投资情况来看，截至4月份，国内基础建设投资累计同比增长8.26%，其中道路运输投资累计同比增长0.4%，4月份较一季度明显下降。而受春节因素以及疫情影响，1-4月国内沥青表观需求同比下降27%。5月份，国内疫情形势有所缓和，防控措施有所放松，沥青公路项目需求有所恢复，当上半年沥青需求整体增长预计有限，政策面将进一步支持下半年沥青项目需求得释放。 图8 ：地方政府专项债发行量 图9 ：沥青表观消费量同比与公路投资同比 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 在一系列政策利好之下，市场对于下半年基建投资增速普遍抱有乐观预期，认为下半年国家发行特别国债对冲系统风险为高概率事件。然而，另一方面，需要警惕因可用资金不足而造成实物工作量掣肘的风险。据市场不完全统计，自去年年底，沥青终端回款情况普遍较差，个别贸易商回款不足三成，部分小型贸易商因资金链断裂而无法囤货，在一定程度上影响了沥青市场成交情况。另外，由于业整改拖欠民企账款问题、地方政府的隐债、土地出让的收入下滑和退税减税政策等一系列因素都大幅削弱了地方财政收入。因此，尽管有诸多政策扶持，但从实际投产的角度而言， 研究报告 以时间为友，以信念为伴。 7 / 9 依然不宜对下半年的基建情况过于乐观。 4.2 南方进入梅雨季节，沥青消费将再受抑制 4月份下旬以来，随着华东等地疫情形势得缓和以及防控措施的放松，终端公路项目施工逐步恢复，沥青消费给有所回暖，贸易上备货需求增加推动炼厂出货明显增长，但随着沥青绝对价格的持续走高，贸易商备货积极性有所下降，大多按需采购为主，同时随着南方等地进入梅雨季节，沥青终端消费会再度受到抑制。从季节性角度来看，上半年整体开工数量不多且少于下半年，沥青消费整体增长预计相对有限。 防水卷材需求与房地产市场的发展有直接关系，而房地产市场的发函由于城镇化进程息息相关，目前中国的城镇化发展已经过了最快的阶段，为国内房地产市场及防水行业的发展带来了挑战2022年第一季度国内房地产累计竣工面积同比下降了11.5%，而新开工面积累计同比下降17.5%，这在一定程度上抑制了防水卷材需求，进而大打压沥青的防水需求。 因此，尽管下半年防水市场大概率会随着地产宽松政策生效及基建 发力托举而迎来曙光，但仍需持续观测下游需求会议情况以及成本向下游传导过程是否顺畅，全年消费量或出现小幅下滑。 图10 ：沥青表观消费量同比与价格同比 图11 ：收费公路收入与支出 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 资料来源：Wind，恒泰期货研究所 研究报告 以时间为友，以信念为伴。 8 / 9 五、 下半年沥青价格展望 下半年BU价格重心大概率跟随油价维持高位，但较难达到前高点。Back结构或进一步加深，盘面利润预计也将持续修复。 成本方面，四季度前原油供应格局偏紧的逻辑较难证伪，均价预计将维持高位。从基本面来看，上半年经济下行压力剧增令基建再次成为刺激经济的重要抓手，下半年基建大概率会继续平稳发力，因而后续沥青随着自身供需平衡转强，盘面裂解利润呈现趋势性修复的确定性较高。不过，虽然强基建预期下道路需求转旺的确定性较高，但资金问题也许会继续掣肘终端项目开工，导致需求出现延后或不完全兑现的情况，预期不达或将拖累沥青估值。 策略方面，单边上，三季度BU或随原油高位震荡，暂时维持逢低做多思路不变，四季度视油价走势再作决定。重点关注做多盘面裂解利润机会，下半年BU盘面利润预计会随供需面修复呈现趋势性走强，推荐多BU 空SC策略。月间套利方面，下半年Back结构大概率会在成本支撑下随炼厂去库再度增强，密切关注梅雨淡季期间介入正套的时机。 免责声明： 本报告由恒泰期货研究所制作，在未获得恒泰期货股份有限公司授权的情况下，任何人和单位不得对本报告进行任何形式的修改、发布和复制。本报告基于本公司期货研究人员采用可信的公开资料和实地调研资料，但本公司对所用信息准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、建议、预测均反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整，报告中的信息或所表达的意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作任何担保。在恒泰期货股